今年6月的最后一天，正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（下称“正泰安能”）在上交所更新了招股书，继续其IPO的征程。

正泰安能的IPO之旅堪称曲折。该公司的IPO申请于2023年9月6日被上交所受理，并在同年9月28日进入问询阶段，先后披露问询函与财务数据更新版问询函。但在此之后，该公司的IPO进程还三度因财务数据过期而中止。

不过，正泰安能此次更新招股书，继续接受IPO大考，对于该公司来说或又生不逢时。虽然该公司身上有不少闪光的地方，比如，作为国内户用光伏领域龙头，正泰安能市占率多年位居行业首位，2024年达到约29%。与同行可比公司相比，正泰安能资产总额、营业收入、净利润、户用光伏电站装机量、户用光伏电站装机量占比、覆盖区域及项目情况、代理商数量等指标都排行业第一，其中新增户用光伏电站并网装机容量始终保持行业第一。但就IPO进程而言，恐怕还是难言乐观。

首先，该公司属于分拆上市，而且属于A拆A上市情形。正泰安能分拆自沪市主板上市公司正泰电器，目前正泰电器直接持有正泰安能62.54%的股份，并通过常成创投间接持有正泰安能1.59%的股份，合计持有64.13%的股份，为正泰安能的控股股东。

不可否认，A拆A的分拆上市在曾经的新股大跃进时代得到过政策面的支持。但当下的政策已经发生了变化。2024年4月12日，新“国九条”明确提出“从严监管分拆上市”，随后就有超过20家上市公司因此终止了A拆A上市计划。就政策面而言，目前鼓励的不是A拆A上市，而是A拆H上市。

当然也有A拆A成功上市的，但这需要按照新“国九条“的要求，接受监管部门的”从严监管分拆上市“。毕竟A拆A上市在一定程度上有浪费A股上市资源之嫌。毕竟纯粹从融资的角度而来，如果融资要求合理，则完全可以通过上市的控股公司再融资来解决问题，没有必要通过上市的渠道来与其他公司抢夺上市资源。

更重要的是，A拆A上市有为上市公司董监高及新引进的股东“造富“嫌疑。这个问题对于正泰安能来说尤其明显。招股书显示，正泰安能于2022年9月整体变更为股份有限公司，评估基准日2022年7月31日，审计净资产44.44亿元，评估净资产83.09亿元。折股方案为：44.44亿元净资产折合21.6亿股（每股1元），剩余22.84亿元计入资本公积。此次变更按审计净资产44.44亿元定价折股。

随后，正泰安能于2022年11月及12月分别进行了两次增资，增资价格为12.96元/股，投后估值约为316亿。如果按提交招股书被受理时间（2023年9月）及募资计划计算，整体估值已达到600亿元。也就是说，短短一年时间，正泰安能估值较净资产暴涨10倍多，即使按第一次变更为股份有限公司时的评估价83.09亿元计算，一年间的估值增幅也达到了6倍多。

财富的暴涨，除了控股股东是最大的受益者外，2022年增资入股的机构也都是受益人，此外，正泰电器与正泰安能的董监高也会从中获得相当大的利益，不排除有人因此而一夜暴富。在正泰安能的原始股东中，乐清天跃、乐清安业、乐清觉泰、乐清泰舟、乐清泰禾均是正泰安能与正泰电器股权激励平台。截至IPO前，这五个平台共计持有正泰安能2.75亿股，按该公司计划发行不超过270,937,715股，募资60亿元来测算，五个平台的持股市值即可达到61亿元左右。持有五个平台股份的激励对象（大多以董监高为主）因此暴富并非难事。所以，一旦正泰安能分拆上市成功，将会成为正泰电器与正泰安能董监高们的一次造富盛宴。

当然，就分拆上市来说，通常都涉及到分拆出来的公司独立性问题。正泰安能的分拆上市在独立性的问题上同样遭到交易所的问询。比如，（1）报告期内，发行人自关联方受让了与日常生产经营相关的 2 项软件、16项商标、24项专利及申请权，其中2项发明专利均为继受取得；（2）发行人自控股股东及其关联方取得15项商标授权，其中授权许可商标中包括“正泰安能”字样的商标，发行人称正泰集团体系内仅发行人名称完整包含正泰安能，此外，发行人还向控股股东方租赁大面积办公、仓储场所，发行人称上述事项不影响资产完整性；（3）报告期各期，发行人第一大供应商均为控股股东正泰集团，发行人采购内容包括光伏组件、逆变器、电表箱、电线电缆、仓储及物流服务，发行人与控股股东及其关联方存在重叠代理商和供应商的情形；（4）报告期内发行人将部分资金存放在控股股东财务公司正泰财司，并曾存在由正泰财司自动归集资金情形；（5）发行人在开展户用光伏系统设备销售业务时，部分终端自然人业主出于自身资金筹措考虑，向银行提出贷款需求，控股股东及其关联方为前述光伏贷业务提供担保，报告期内存在因自然人业主贷款违约而由发行人代关联方先向银行偿付担保债务而最终由关联方偿付的情形。

虽然对于这些问题，正泰安能方面作出了答复，但这种答复能否服从显然还是一个问题。比如，在问询中，交易所提到发行人是否具备独立研发的能力问题。公司方面答复是，截至2023年12月31日，发行人共有研发人员66人，发行人及其控股子公司拥有自主研发的授权专利74项，制定了研发制度并形成独立研发体系，研发领域涵盖户用光伏电站系统集成技术、数字化平台建设以及虚拟电厂、智能微电网和光储充一体化等技术的拓展，发行人具备独立研发的能力。

但实际上，正泰安通在研发费用的开支上是非常吝啬的。在2022年到2024年间，虽然研发费用本身呈增长态势，分别为468.66万元、1929.67万元、3012.40万元，但占营业收入的比例却是非常低少的，仅分别为0.03%、0.07%、0.09%。而且在研发费用的组成中，研发费用的主要投入也只是研发人员的薪酬方面，至于直接投资于研发方面的费用（比如研发材料消耗），该公司并没有直接明示。

而且在6月30日更新的招股书里，就连研发人员的数量也没有明确，而只是统一显示为研发、技术和质量控制人员，2024年共计671人，而2023年为655人。由于正泰安能在回复函中明确表示，截至2023年12月31日，发行人共有研发人员66人，因此，研发人员与研发、技术和质量控制人员是不能混为一谈的，二者在人数上存在很大的差距。

不仅如此，正泰安能在研发费用投入方面与同行也存在很大差距。对此，招股书给出的解释是，报告期内，公司的研发费用率相比同行业可比公司处于较低的水平。其中，天合光能和中来股份主营业务中组件等光伏产品板块占比较大，而发行人业务集中于户用光伏领域，业务特点和经营模式存在较大差异，因此发行人研发费用率低于天合光能和中来股份。晴天科技主要从事分布式光伏电站的系统集成业务、投资运营业务和运维服务，与发行人业务模式较为相似，但发行人经营规模和营业收入远高于晴天科技，因此发行人研发费用率相比晴天科技较低。靠着这样的解释与如此低的研发投入，能提高该公司的研发能力吗？该公司独立研发的能力能让人放心吗？

其次，就是当下的“反内卷”。目前反内卷成为席卷全国的一场风暴。而在7月28日召开的全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会上，工信部强调，新能源车、光伏仍是反内卷的重点。工信部表示要“巩固新能源汽车行业‘内卷式’竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出”。

光伏行业之所以列为反内卷的重点行业，是因为该行业产能过剩严重。根据国际能源署（IEA）发布全球光伏组件产能详细研究报告中显示，2024年全球光伏组件产能突破800GW，而全球装机需求仅约350GW，供需失衡导致组件价格从2022年的1.72元/W暴跌至2024年的0.70元/W，降幅超59%。户用光伏领域更是涌入大量参与者，2024年行业新增装机46.52GW，较2022年增长84%，市场竞争从“增量分蛋糕”转向“存量抢份额”。

正泰安能的招股书也指出，近年来，公司所处户用光伏行业处于高速发展阶段，户用市场规模的快速增长吸引市场参与者的数量不断增多，未来，随着户用光伏电站装机容量进一步提升，而部分地区配套输电网络升级改造相对滞后，可能导致短期内局部区域电力消纳压力增加，存在电力消纳风险。

而作为正泰安能此次募投项目，是在2023年9月提交的招股书申报稿里就业已提出的，其提出的基础是2022年前后，我国光伏业飞速发展的现实。正泰安能也确实从当时光伏业的发展中尝到了甜头。2022年，该公司实现营收达到137.04亿元，较2021年猛增143.37%；2023年，该公司营业收入达到296.06亿元，较上年增长116.04%，就是当时光伏业飞速发展的一个见证。

正因为光伏业当时的大发展，所以正泰安能在当时提出了60亿元的募资计划，其中仅户用光伏电站合作共建项目的投入就高达50亿元。这在当时来说，或许是有一定的必要性。但目前的市场形势明显发生了变化，光伏产能过剩，业内面临着“反内卷”的压力。所以，这个项目是否有必要继续推动，是否有必要如此大规模推动，显然就值得商榷了。

而且，就该公司8亿元的补流还贷项目来说，也明显授人以柄。根据该公司最早于2023年9月6日披露的招股书显示，该公司2020年现金分红4.9亿元，而当年的净利润也不过2.54亿元。该公司一边大手笔现金分红，一边又向投资者募资补流还贷的做法，显然是把投资者当成了“冤大头”，这种做法是对公众投资者利益的一种损害，从投资者保护的角度是需要严加禁止的。

不仅如此，正由于行业产能过剩的缘故，正泰安能的发展同样也受到了较大的影响。同样以营业收入为例，虽然2023年该公司的营业收入大幅增长116.04%，但2024年实现营收318.26亿元，增幅仅为7.50%，营收增幅呈现出断悬式下降。因此，从该公司自身的发展来看，行业产能过剩也让该公司的发展受到了影响。可见，在行业反内卷的背景下，继续大力推进户用光伏电站合作共建项目难免会遭到诟病。更何况光伏行业反内卷还是工信部所认定的重点呢？（本文独家发布，谢绝转载转发）