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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/杨泽蓁

　　报告摘要

　　“固收+”是市场重要的增量资金。6月下旬以来，资金的“四个蓄水池”发生变化并推动牛市。市场的存款搬家目前处于风险偏好跃升的第一步，从纯固收往少量含权（固收+）迁移，而纯权益目前还不明显。当前“固收+”的仓位偏低，未来潜在“推仓位+净申购”有望为市场贡献增量资金。我们测算：权益仓位抬升可能带来数百亿的增量，如果“固收+”持股市值回到21年高点，还有1600+亿的空间。

　　“固收+”的审美：偏好怎样的行业与公司？我们以主动权益基金为“Benchmark”，通过观测“固收+”仓位相对主动权益的高低，再结合其绝对仓位，来推测其行业偏好与选股审美。结论来看：“固收+”偏好自上而下的投资框架，审美有四个关键词：【宏观定价】、【外需】、【格局稳定】、【白马龙头】。对自下而上为主的新兴产业的参与程度不高。

　　申万一级行业：“固收+”前五大重仓为有色、电子、银行、交运、医药。相对主动权益超配的前五大行业为有色、交运、银行、公用、非银。

　　科技：整体参与程度不高，结构上偏好格局稳定的细分赛道（如面板）、白马龙头公司、游戏。对于AI，“固收+”对全产业链的配置力度明显不及主动权益。对于其他科技资产，“固收+”资金愿意较主动权益超额上仓位的主要是三类：一是格局稳定的赛道，如面板；二是各行业的大白马龙头，如圣邦股份、三环集团、顺络电子、中兴通讯等；三是游戏。

　　高端制造（新能源、军工、汽车）：同样参与力度不强，结构上偏好格局稳定的风电电缆，以及军工的航发、军贸。

　　创新药、新消费：新消费几乎没有参与，创新药有一定仓位，但配置强度明显不及主动权益。

　　出口链：青睐对美出口链龙头。前述三类赛道主要是自下而上逻辑为主。至出口产业链，开始逐渐有了自上而下的色彩，尤其是对美，“固收+”的配置偏好也开始显现。仓位较重、且相对主动权益超额配置的有：家居、保温杯、轮胎、白电、工程机械、叉车、高机等。

　　顺周期、红利、资源品：“固收+”的主阵地，多较主动权益超额配置。三者共同特征是可以进行偏自上而下的交易，前两者是宏观定价，后者是宏观驱动的大宗定价。对于顺周期，“固收+”多配置各行业的白马龙头，行业如消费建材、水泥、地产、通用自动化、物流、航空、食品、农药等。其中对航空、物流、农药最为偏好；对于红利，主要配置水电、银行。对于资源品，主要配置铜、铝、黄金。

　　我们整理了“固收+”重仓及相对主动权益超配的前50公司，详见正文。

　　风险提示：基金季报仅披露十大重仓股；固收+基金股票仓位不稳定等。

　　报告正文

　　一、“固收+”是市场重要的增量资金

　　6月下旬以来，资金面的【四个蓄水池】发生变化，“资金流入-赚钱效应-资金流入”的正螺旋已经打开，指数站上10年高点，“牛市思维”确立。市场的存款搬家目前处于风险偏好跃升的第一步，从纯固收往少量含权（固收+）迁移，而纯权益目前还不明显。因此，“固收+”是后续市场短期重要的增量资金。

　　（一）“固收+”绝对规模仍小，但本轮获净申购明显

　　当前“固收+”基金持股规模仍不大。以偏债混合+二级债基+可转债基三类代表“固收+“基金，25Q2共1339只，持股市值共1670亿元，近几年持股市值持续下滑（份额也在赎回），21Q4持股市值高点为3353亿元。

　　对比来看，主动权益25Q2为2.9万亿元，”固收+“体量仍偏小。但近期调研看”固收+“净申购明显，是边际上的增量资金。

　　（二）仓位偏低，潜在推仓位是另一个增量资金来源

　　“固收+”基金25Q2权益仓位为13%。与主动权益的持续高仓位不同，经过了19-20年趋势性推权益仓位后，23年后“固收+”基金进行了股债切换，趋势性降低了权益仓位。

　　随着今年下半年股债逆转，除了净申购之外、“固收+“基金自身仓位的抬升也可能是增量资金的来源。

　　我们根据1339只“固收+”基金各自的权益仓位上限做了一个测算（二级债基、可转债基一般权益仓位上限20%、少数更高；偏债混基权益仓位上限在20%-65%不等）：极限假设下，如果将权益打到满仓，“固收+”资金单靠推仓位还有972亿的增量。在此基础上打折、也有几百亿的增量。

　　作为参考，今年最明牌的增量资金融资盘从4月低点至今上行了3563亿。几百亿不算小量级。

　　仓位向上空间比较大的是A股，港股仓位已经不低。1339只固收+基金中，有701只能买港股，数量占比、持股市值占比分别为52%、41%。测算得：能买港股的“固收+”基金25Q2的港股持仓占股票投资市值比重为32%。多数基金规定的上限为50%，仓位已经不低。

　　在净申购+推仓位的共同驱动下，如果“固收+”基金持股市值回到21年高点，还有1683亿的空间。

　　二、“固收+”的审美：偏好怎样的行业与公司？

　　（一）板块偏好：重仓沪深300和中证红利成分股

　　宽基来看，“固收+”基金偏好龙头白马为代表的沪深300及中证红利。相对于主动权益在沪深300、中证红利成分股的仓位更高，而创业板指、国证2000、创业50、科创50成分股的仓位都更低。其中有近66%的仓位在沪深300成分股。

　　注：宽基、申万行业、个股的仓位均为前十大重仓股口径，下同。

　　（二）行业偏好及选股审美：宏观定价、格局稳定、外需、龙头白马

　　我们以主动权益基金为“Benchmark”，通过观测“固收+”基金在各细分领域的仓位相对主动权益的高低，来推测其行业偏好与选股审美。

　　首先先简单看申万一级行业：“固收+”基金前五大重仓行业为有色、电子、银行、交运、医药。

　　相对于主动权益，“固收+”基金更偏好有色、交运、银行、公用、非银、地产、煤炭、化工等，主要是经济周期类和红利类的行业。

　　细分行业及公司来看，“固收+”偏好自上而下的投资框架，主要配置各行业的白马龙头。审美有四个关键词：【宏观定价】、【外需】、【格局稳定】、【白马龙头】。对自下而上为主的新兴产业的参与程度不高。

　　6月至今，市场以龙头风格为主，也一定程度上体现了“固收+”资金近期较大幅度流入对龙头的增配。

　　1． 科技链条：整体参与程度不及主动权益。结构上偏好格局稳定的细分赛道、白马龙头公司、游戏。

　　首先看“自下而上定价”的AI产业链，“固收+”的参与力度相对有限。

　　下方表格主要看三个要素：（1）“固收+”基金25Q2仓位，代表绝对配置强度。无论是主动权益还是“固收+”，前50大重仓的仓位门槛是0.4%，前100大是0.2%，前200大是0.1%左右；（2）25Q2“固收+”基金仓位与主动权益仓位之差，代表“固收+”的相对偏好；（3）“固收+”基金25Q2仓位变动与主动权益基金的比较，代表其Q2加仓幅度的强弱。

　　整体来看，无论是海外算力链条还是国内算力链条，“固收+”对几乎全产业链的配置仓位均不及主动权益，且Q2加仓力度也不及。

　　对于其他部分科技资产，“固收+”资金愿意较主动权益上更高的仓位：主要是三类资产：

　　一是格局稳定的品种，如面板；

　　二是各行业的大白马龙头，如圣邦股份、长电科技、三环集团、顺络电子、中兴通讯；

　　三是对于游戏，“固收+”较主动权益更为偏好。

　　2． 高端制造（新能源、军工、汽车）： 同样配置不及主动权益，偏好风电电缆、航发、军贸。

　　对于同样偏自下而上逻辑的高端制造，“固收+”基金同样配置强度不及主动权益。结构上偏好格局稳定的风电电缆，以及军工的部分航发链、军贸品种。

　　3． 创新药、新消费：配置不及主动权益

　　对于今年产业趋势显现、同样偏自下而上逻辑的创新药、新消费：“固收+”基金几乎没有参与新消费，多数公司仓位较低；创新药有一定仓位，但配置强度不及主动权益。

　　4． 出口链：青睐对美出口链龙头

　　前述科技、高端制造、创新药、新消费主要是自下而上逻辑为主。至出口产业链，开始逐渐有了“自上而下”的色彩，尤其是对美出口链，“固收+”的配置偏好也开始逐渐凸显。

　　整体来看，对于出口链诸多行业，“固收+”的配置均较重、且仓位高于主动权益，如家居出口链、保温杯、轮胎、白电、工程机械、高机、叉车等。

　　5． 顺周期、红利、资源品：“固收+”配置的主阵地

　　顺周期、红利、资源品的共同特征是可以进行偏“自上而下”的交易，前两者是宏观定价，后者是宏观驱动的大宗定价。

　　对于顺周期，“固收+”大多相对主动权益超配，且基本配置各行业的白马龙头，相关行业如地产链的家居/消费建材/水泥、通用自动化、物流、航空、食品、农药等。其中航空、物流、农药“固收+”最为偏好。

　　对于红利，“固收+”主要配置水电、银行。

　　对于资源品，“固收+”主要配置铜、铝、黄金。

　　三、风险提示

　　基金季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；固收+基金的股票配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有局限性。