文/瑞财经 杨宏彬

“让患者用得起、用得上好药”。秉承着这一份初心，张小栋创立了镁信健康。

镁信健康的核心模式在于推动医疗健康与保险融合。公司致力于解决患者、保司与药企面临的筹资与支付挑战，实现医疗体系相关各方的协同。

不开医院、不做保险、不生产药，巧妙地用平台方式将患者、药企、险企三方紧密地链接在一起。镁信健康独特的商业模式，让公司获得了众多明星资本的加持，在递表港交所前，公司估值已经达到了116.78亿元。

2024年，镁信健康的收入创下新高，达到20.35亿元。不过近3年来，镁信健康均未实现盈利。高昂的营销及推广开支为公司亏损的主要原因。

由于持续的亏损，镁信健康的经营现金流持续净流出，公司主要依靠银行借款获取资金。

01

保荐人抬高估值

实控人套现1.92亿元

镁信健康成立于2017年8月，注册资金2000万元，由张小栋及上海医药大健康分别持有60%及40%。其中，上海医药大健康为上海医药(601607.SH)旗下企业。

2018年3月至2022年12月，镁信健康完成了Pre-A轮至C+轮7轮融资，募集资金约31.57亿元，估值从1.2亿元升至116.78亿元，翻了97倍。

镁信健康引入的投资者包括蚂蚁集团、博裕资本、斯道资本、中国再保险(1508.HK)、远毅资本、中金公司（3908.HK）、联新资本、中国光大控股(0165.HK)、清池资本、B资本、中银投、北极光创投、汇丰银行、华兴资本、新加坡政府投资公司（GIC）等。

其中，中金公司、汇丰银行都是镁信健康本次IPO的联席保荐人。

镁信健康的估值从B轮融资开始飙升。完成A+轮融资后，镁信健康估值为4.35亿元，而完成B轮融资后，镁信健康达到了11.46亿元。而在完成B+轮、C轮、C+轮融资后，镁信健康估值分别为31.61亿元、100.01亿元、116.78亿元。

C轮后，镁信健康的估值较B+轮融资后提升了68.4亿元。C融资的投资者包括博裕资本、中金公司、GIC、中银投、清池资本、B资本、创新工场等。C轮融资也是镁信健康募资最多的一轮融资，募集资金达到21.3亿元。

C+轮融资后，镁信健康的估值较C轮融资后又提升了16.77亿元，该轮融资的投资者则为汇丰银行，投资金额约1.78亿元。

在镁信健康的融资过程中，张小栋曾多次转让股权套现，套现金额达到1.92亿元，其中1.08亿元来自创新工厂旗下的SDF MX。

截至递表，镁信健康由张小栋、上海盈卓、上海盈雅、上海盈颂合计持股约26.22%。其中，上海盈卓为镁信健康员工持股平台，由张小栋作为普通合伙人控制。

上海盈雅、上海盈颂同样由张小栋作为普通合伙人控制，且张小栋在其中均持有99.5%的份额。因此，张小栋为镁信健康实控人，控股比例26.22%。

02

递表前董事会、监事会变动

新董事长为上海医药零售业务主管

张小栋在镁信健康拥有最高权力，他担任执行董事、首席执行官兼总经理。在创立镁信健康前，张小栋曾任职于科尔尼咨询公司(A.T.Kearney)、波士顿咨询集团。

值得一提的是，张小栋还是上海医药大健康的联合创始人，他于2017年1月担任该公司首席运营官，但仅在7个月后便离职。随后他便创立镁信健康。

上文提到，上海医药大健康是镁信健康的创始股东之一。截至递表，上海医药大健康及其关联方持有镁信健康10.72%的股权。

除了张小栋外，镁信健康还有两名执行董事，分别为John William Pei-Keat Wong以及祁磊。前者兼任执行副董事长，后者兼任首席财务官。

John William Pei-Keat Wong今年已经70岁了，值得一提的是，他与张小栋一样，也曾任职于波士顿咨询集团。

祁磊则曾任职于镁信健康的股东蚂蚁集团，担任投资总监。截至递表，蚂蚁集团持有镁信健康10.63%的股权。更早期，祁磊任职于巴克莱资本(Barclays Capital)。

递表之前，镁信健康迎来了一位新董事长，名为李志刚，他还担任非执行董事。李志刚现任上海医药零售业务主管。上文提到，镁信健康创始股东之一上海医药大健康正是上海医药旗下。

同时，在递表前，镁信健康的多位执行董事调任非执行董事，包括徐敬惠、陈志杰、黄凯，刘斌、汪洋、李开复则辞任了执行董事。

徐敬惠曾担任中国太平洋人寿保险股份有限公司董事长；陈志杰则来自蚂蚁集团，现任蚂蚁集团投资与企业发展部高级顾问，同时他还担任税友股份(SH:603171)、维天运通(2482.HK)、恒生电子(600570.SH)的董事。

黄凯则来自于博裕资本，现任博裕投资的董事总经理，并担任水滴(NYSE:WDH)董事。

除此之外，递表前镁信健康还更换了监事会主席。目前公司监事会主席为钱叶，此人同样来自上海医药大健康，现为上海医药大健康CEO。而在加入海医药大健康前，钱叶就已经任职于镁信健康。

70岁执行董事John William Pei-Keat Wong近3年并未在镁信健康领取过薪资，而事实上，镁信健康领取薪资的董事仅有张小栋、祁磊及徐敬惠。

2022年-2024年，张小栋的薪资分别为144万、280万、300万；祁磊的薪资分别为181.5万、182万、194万；徐敬惠的薪资分别为200万、240万及120万。

03

递表前收入大幅增长

关联方客户超六成采购“打白条”

镁信健康是一家医药多元支付平台，业务包括智药解决方案、智保解决方案以及面向消费者的服务，主要客户为药企及保司。

所谓的智药解决方案，是镁信健康与药企及保司携手研发多元支付解决方案，共同将医疗产品纳入商业健康险和惠民保项目。而智保解决方案则是为保司客户提供综合解决方案，为健康险产品提供端到端全周期支持，衔接临床诊疗与保险保障。

2022年-2024年，镁信健康的收入分别为10.69亿元、12.55亿元及20.35亿元，其中来自智药解决方案的收入占比分别为61.7%、53.9%、59.3%。来自智保解决方案的收入占比分别为35.8%、42.0%及35.9%。

镁信健康2024年收入的大幅增长得益于智药解决方案的强劲增长，期内，公司该业务的收入达到12.07亿元，同比增长了78.59%。

2022年-2024年，五大客户为镁信健康贡献了69.5%、57.8%及39.7%的收入，最大客户为其贡献了39.2%、26.8%及9.0%的收入。

2022年及2023年，镁信健康的最大客户为客户A，2024年公司最大客户为客户G，期内客户A为第五大客户。客户A向镁信健康的采购额是逐年下滑的，各期分别为4.2亿元、3.36亿元及1.09亿元。

镁信健康的五大客户中，存在公司的关联方。2022年及2023年，客户B向镁信健康分别采购1.26亿元及1.64亿元，而该客户正是镁信健康的股东中国再保险。截至递表，中国再保险持有镁信健康约3.21%的股权。2024年，中国再保险向镁信健康的采购金额为4760.6万元。

然而，镁信健康并未从中国再保险收到太多现金。2022年-2024年，镁信健康应收中国再保险的金额分别为1.16亿元、1.1亿元及4963.9万元，占比期内销售额的91.72%、66.87%及104.27%。

镁信健康也向股东蚂蚁集团及上海医药销售。2022年-2024年向上海医药销售162.6万元、300万元及9853.2万元，2023年向蚂蚁集团销售509.4万元。

上海医药还是镁信健康供应商。2022年-2024年，镁信健康向其采购金额分别为1814.3万元、1581万元、3653.8万元。

04

超八成毛利用于推广营销

3年向非盈利组织捐款3111万元

2022年-2024年，镁信健康的毛利分别率分别为31.1%、36.8%及35.8%。分业务看，镁信健康核心收入来源智药解决方案的毛利率较低，各期分别为8.2%、11.0%、10.8%。

而公司的毛利率主要依靠智保解决方案拉动，该业务各期毛利率分别为72.0%、73.6%及81.5%。

销售及分销开支是镁信健康最主要的开支，各期分别为5.57亿元、5.72亿元及6.74亿元。2022年及2023年，镁信健康的销售及分销开支甚至超过毛利。

营销及推广开支为镁信健康销售及分销开支的最主要构成，各期分别为3.63亿元、3.85亿元、4.93亿元，合计为12.4亿元。而3年内镁信健康毛利合计为15.22亿元，营销及推广开支占到了毛利总额的81.42%。

镁信健康认为，营销及推广开支对于提高患者、保司和药企对公司解决方案的认知非常重要。

2022年-2024年，镁信健康研发开支分别为1.06亿元、7223.9万元、5947.5万元，逐年下滑。镁信健康表示，这是由于公司将研发重心转向AI赋能技术及专有数据资产的积累和应用使运营更高效，从而所需研发活动减少，令僱员薪金及研发人员的福利减少。

值得一提的是，镁信健康近3年向非盈利组织捐赠了不少钱。2022年-2024年的捐赠金额分别为449.8万元、1631.8万元及1029.5万元，合计为3111.1万元。

由于高昂的推广及营销开支，镁信健康近3年均录得亏损，净亏额分别为4.46亿元、2.88亿元及7576.8万元。

05

主要资金来源为银行借款

由于持续的亏损，镁信健康的经营现金流持续净流出，各期流出资金3.42亿元、4.36亿元、3529.2万元。

镁信健康投资现金流也多为净流出，2022年及2023年流出资金5.5亿元及5.42亿元，2024年则流入资金5376.3万元。购买金融资产为镁信健康投资现金流的主要流出项，各期流出资金5.22亿元、48.98亿元及7.02亿元。

招股书指出，镁信健康金融资产主要为理财产品及结构性存款。截至2022年-2024年末，镁信健康金融资产分别为6.62亿元、9.57亿元、8.33亿元。

融资活动则为镁信健康主要的获取资金方式，2022年及2023年公司融资现金流净额分别为4507万元、3.4亿元，而2024年，镁信健康的融资现金流净流出了3.57亿元。

新增银行计息借款为镁信健康融资现金流的主要流入项，各期流入资金4.48亿元、5.52亿元、4.38亿元。2024年镁信健康偿还了5.87亿元的银行借款，此为公司期内融资现金流净流出的主要原因。

截至2024年末，镁信健康的计息银行借款为1.27亿元，较2023年末下降1.49亿元。而今年4月末，镁信健康的计息银行借款又升至2.59亿元，均为流动负债。

同期末，镁信健康的现金及现金等价物为1.66亿元，未能覆盖短债，存在9300万元的短债缺口。不过，期末镁信健康还有8.73亿元的金融资产可以变现。

附：镁信健康上市发行中介机构清单

联席保荐人：高盛（亚洲）有限责任公司、中国国际金融香港证券有限公司、HSBC Corporate Finance (Hong Kong) Limited

法律顾问：达维律师事务所、方达律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所