“你没事吧？没事就吃溜溜梅。”十二年前，杨幂代言的这句魔性广告语让溜溜梅品牌家喻户晓。然而，其母公司溜溜果园集团股份有限公司的上市之路却远没有广告传播那般顺畅。

近日，溜溜果园再次向港交所递交招股书，这是它继2019年申报深交所创业板主动撤回、今年4月首次递表港交所失效后的第三次IPO冲击。

当下，溜溜果园正面临一场与时间的赛跑。公司与D轮投资者签有对赌协议，要求在2025年12月31日前完成上市，否则将面临股权回购责任。

对赌加身，现金流承压

溜溜果园的上市之路，某种程度上是一场与资本的对赌博弈。

2024年12月，溜溜果园在D轮融资中与华安基金、兴农基金签订对赌协议，要求该公司于2025年12月31日前完成上市，若未能实现这一目标，创始人杨帆夫妇需回购股权，回购价格为原始投资本金加上每年6%的单利。

这不是溜溜果园第一次面临回购压力。2024年6月，陪伴公司近十年的A轮投资方北京红杉选择清仓离场。根据当初协议，溜溜果园需向北京红杉支付1.35亿元本金加上1.26亿元利息，合计逾2.6亿元的巨额回购款。

来源：公司招股书（下同）

高额回购支出让溜溜果园本就紧张的现金流雪上加霜。招股书显示，溜溜果园2025年上半年流动负债高达10.05亿元，其中计息银行借款由去年年末的3.21亿元增至3.99亿元，而期末现金及现金等价物由去年年末的7804.7万元下降至4243.5万元，可见其短期偿债能力压力较大。

有分析认为，溜溜果园要在年底前成功上市的概率较低。港交所IPO从重新递表到挂牌平均需3-4个月，而如今留给溜溜果园的时间窗口仅剩下两个月。

“以价换量”，毛利率下滑

尽管面临资金压力，溜溜果园近年来的业绩表现却相当亮眼。

2022年至2024年，溜溜果园营收从11.74亿元增至16.16亿元，净利润从6840万元提升至1.48亿元。2025年上半年，公司营收同比增长25%至9.59亿元，净利润增速更是高达75%。

然而，仔细探究其招股书可以发现，这份高增长成绩单一定程度上得益于“以价换量”的打法。

招股书显示，2022-2024年，公司两大主要产品售价明显下降：梅干零食从38.1元/千克降至32.6元/千克，梅冻则由27.5元/千克降至18.8元/千克。

降价有效地刺激了销量。梅干零食销量从2.12万吨增至2.99万吨，收入随之提升至9.74亿元；而梅冻产品的市场表现尤为亮眼，销量激增160%至2.18万吨，推动收入大幅增长至4.10亿元。

在“以价换量”的打法下，公司产品毛利率持续承压。梅干零食毛利率从2022年的39.6%降至2025年上半年的32.9%；西梅产品毛利率同期从36.7%降至30.7%。公司整体毛利率由38.6%下滑至34.6%，溜溜果园在招股书中将毛利下降归因于“产品组合变动及促销活动”。

同时，溜溜果园的销售渠道发生了巨大转变。传统的经销渠道收入占比从2022年的74.5%骤降至2025年上半年的31.2%，而零食专卖店的收入占比则从1.1%飙升至35.3%。

客户集中度也随之急剧上升，前五大客户收入占比从2022年的12.7%猛增至2025年上半年的43.7%。2024年及2025年上半年，其最大客户为万辰集团和鸣鸣很忙这两家全国连锁零食专卖店，两家合计贡献了超过27%的收入。

同时，梅干零食、西梅产品和梅冻三大类构成了公司收入的绝大部分，梅类产品占比超过98%的收入结构，暴露出品类单一化风险。尽管溜溜果园试图拓展产品线，目前仍未见明显成效。

研发投入失衡，消费者投诉频发

溜溜果园的知名度，很大程度上得益于其洗脑广告的广泛传播。2013年，杨幂代言的“你没事吧？没事就吃溜溜梅”让品牌从区域走向全国。此后，公司持续绑定流量明星，2021年签约肖战担任全球代言人，2023年底又将代言人更换为时代少年团。

高流量的背后是高额的销售与经销开支。2022年至2025年上半年，溜溜果园的销售及经销开支分别高达2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元和1.47亿元，持续超过同期净利润。其中，广告开支分别约为6666.4万元、7421.5万元、7902.2万元和1982.9万元。

盘古智库高级研究员江瀚认为这种模式可能在短期内可行，即通过高销售费用有效提升品牌知名度和市场份额，并在后续发展中逐步增加研发投入，提升产品竞争力。但从长远来看，增加研发投入、提升产品创新能力或将是企业持续发展的关键。

然而，招股书显示，与高营销投入形成鲜明对比的是，公司的研发投入显得捉襟见肘。2022年至2024年，其研发开支分别为2367.7万元、3361.2万元和1894.8万元，三年合计仅7623.7万元。截至2024年末，公司研发人员仅有26人，占员工总数1.2%。

在品牌形象方面，尽管有众多明星代言，溜溜果园仍面临食品安全方面的投诉。在黑猫投诉平台上，“溜溜梅”相关投诉超过450条，大多数涉及食品安全问题，集中在“梅子变质”“吃出异物”“包装鼓胀”等问题上。

对于上述问题，风口财经记者向溜溜果园方面发送采访函，截至发稿未获回复。

（大众新闻·风口财经记者 赵冲）

（本文观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎！）

编辑：刘建