来源：市场资讯

（来源：上林下夕）

1 背景介绍与核心观点摘要

2025年11月28日，中国人民银行牵头召开了备受瞩目的"打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议"，此次会议集结了公安部、中央网信办、中央金融办、最高人民法院、最高人民检察院、国家发展改革委、工业和信息化部、司法部、国家市场监管总局、国家金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等13个关键部门的负责同志，形成了对虚拟货币市场的联合围剿之势。这场高规格、多部门参与的协调会议向市场释放了明确信号——中国对虚拟货币的监管态度不仅没有松动，反而正在形成更加系统化、机制化的打击体系。

本次会议的特殊意义在于，央行首次对稳定币进行了明确定义，明确指出"稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险"。与此同时，会议重申了虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动的强硬立场，强调虚拟货币"不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用"。

近期微信公众号自媒体账号"松桂堂主"提出的MC公式（Monetary Competition，货币竞争公式）理论框架，为理解比特币对人民币币值的潜在冲击提供了新的分析视角。该公式指出，在开放经济条件下，比特币作为一种跨境竞争的私人货币，其价格波动会通过资本流动、预期传导和货币替代三个渠道，对法币（尤其是人民币）币值稳定性产生非线性冲击。这一理论框架为我们深入分析央行严监管政策背后的深层次考量提供了重要参考。

本报告将从历史演进、MC公式视角下的冲击机制、监管逻辑、国际对比、市场影响等多个维度，深入分析中国央行此次表态的深层含义、政策考量以及未来走向。

2 监管演进与政策脉络

中国对虚拟货币的监管并非一蹴而就，而是经历了一个逐步收紧、不断完善的动态过程。回顾监管历程，我们可以清晰地看到一条从局部限制到全面禁止，从单一部门到多部门协同的演进路径。

初步探索阶段（2013-2016年）：2013年，人民银行等五部委发布了《关于防范比特币风险的通知》，首次将比特币定义为"虚拟商品"，同时禁止金融机构参与比特币相关业务。这一阶段，监管态度相对谨慎，对比特币等虚拟货币的定位还留有较大空间，但已经划出了金融机构不得参与的底线。

全面整顿阶段（2017-2020年）：2017年，随着首次代币发行（ICO）热潮的兴起，人民银行等七部委联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，全面叫停ICO活动，并明确虚拟货币不具有与货币同等的法律地位。这一阶段，监管开始意识到虚拟货币可能带来的金融风险，采取了更加严格的管控措施。

彻底清退阶段（2021年至今）：2021年9月，人民银行等十部门联合发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（以下简称"2021年《通知》"）标志着中国对虚拟货币的监管进入了全面清退阶段。该通知明确规定，开展法定货币与虚拟货币兑换、作为中央对手方买卖虚拟货币等相关业务活动均属于非法金融活动。在此之后，境内虚拟货币交易平台悉数关闭，相关业务也被全面清理。

2025年11月的这次会议，是在虚拟货币市场出现新变化的背景下召开的。2025年以来，随着《稳定币条例》在香港落地生效，以及比特币等主流虚拟货币价格的大幅波动，虚拟货币投机炒作有所抬头。央行此时联合多部门重申监管立场，并首次明确对稳定币的定义，体现了监管机构对市场新动向的密切关注和及时应对。

表：中国虚拟货币监管政策演进主要阶段

阶段时间节点核心政策监管态度主要措施初步探索阶段2013年《关于防范比特币风险的通知》审慎限制将比特币定义为"虚拟商品"，禁止金融机构参与全面整顿阶段2017年《关于防范代币发行融资风险的公告》严格管控全面叫停ICO，关闭国内虚拟货币交易平台彻底清退阶段2021年《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》全面禁止将所有虚拟货币相关业务定为非法金融活动协同打击阶段2025年11月打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议多部门联合围剿首次明确稳定币定义，强化跨部门协同监管

3 MC公式视角：比特币对人民币币值的冲击机制

MC公式理论框架，为我们理解比特币对人民币币值的潜在冲击提供了重要的分析工具。该公式指出，在开放经济条件下，比特币作为一种跨境竞争的私人货币，其价格波动会通过资本流动、预期传导和货币替代三个渠道，对法币（尤其是人民币）币值稳定性产生非线性冲击。以下我们从MC公式的三个核心传导机制入手，深入分析比特币可能对人民币造成的冲击。

3.1 资本流动渠道：比特币作为资本外逃工具

根据MC公式的第一个传导机制，比特币可以作为一种高效的资本跨境流动工具，规避现行资本管制措施。具体操作路径为：国内投资者首先在境内交易平台用人民币购买比特币，然后将比特币转移至境外交易平台，最后在境外平台卖出比特币换取外币（如美元）。整个过程可以在极短时间内完成，技术简单且成本较低。

这一机制在2016年底至2017年初已经得到验证。当时，随着人民币贬值压力加大，比特币成为了国内投资者对冲人民币贬值的重要工具之一。数据显示，2016年下半年比特币价格飙升了43%，而同期以人民币交易的比特币占全球总量的98%，清楚显示了比特币作为资本外逃工具的实际效用。尽管目前中国的外汇储备并没有出现剧烈的波动，而是呈现保持在3万亿美元左右的稳定水平，但资本通过比特币等虚拟货币外流的风险始终存在。

从MC公式的角度看，这种资本流动会在短期内影响人民币的供求平衡。当大量投资者将人民币资金转换为比特币时，市场上人民币的相对存量增加，供给过剩可能对人民币汇率带来下行压力。尽管比特币市场的规模体量较为有限，与规模庞大的全球外汇市场相比，其所能施加的影响力相对有限，但这种影响在特定时期（如市场恐慌或汇率预期大幅波动时）可能被放大。

3.2 预期传导渠道：投资心理与货币信心侵蚀

MC公式强调的第二个冲击机制是预期传导渠道，即比特币价格的大幅波动会影响投资者对人民币的信心和预期，进而影响其资产配置决策。

比特币价格的迅猛攀升会增强投资者对虚拟资产的投资热情，可能导致部分投资者改变对人民币资产的看法，降低对人民币的预期值。这种心理变化反映在外汇市场上，便是减少人民币的持有量或加大抛售力度，最终对人民币汇率产生冲击与波动。例如2025年9月比特币突破11万美元大关，创下历史新高，折合人民币单枚价值超过82万元。这种强烈的财富示范效应不可避免地会引发部分投资者对人民币资产的重新评估。

从货币竞争的本质来看，比特币的近乎恒量特性与法币的通货膨胀形成鲜明对比。以人民币为单位的M2在十年间从21万亿增加到107万亿，膨胀了数倍，而比特币总量固定为2100万枚。这种稀缺性属性使比特币在价值存储功能上具有比较优势，尤其是在法币急剧膨胀的背景下，比特币的吸引力更为突出。MC公式指出，当私人货币在价值存储功能上显著优于主权货币时，会引发大规模的货币替代现象，严重影响主权货币的币值稳定。

3.3 货币替代渠道：数字货币时代的竞争格局

MC公式揭示的第三个冲击机制是货币替代渠道，即在数字经济时代，比特币等加密货币可能在一定范围内替代主权货币的职能，特别是作为跨境支付工具和价值存储手段。

在三种数字货币（加密货币、稳定币和央行数字货币）中，稳定币对人民币构成的货币替代风险最为直接。美元稳定币（如USDT、USDC）已经开始在虚拟世界扮演美元的角色，成为加密货币市场的交易媒介，并在去中心化金融体系中提供流动性支持。更值得关注的是，在一些本国货币波动很大的发展中国家，居民与企业已开始将美元稳定币作为可靠的国际货币来储存财富，美元稳定币在一定程度上甚至已开始替代本国货币。

从MC公式的角度看，这种货币替代效应会强化美元的国际货币地位，进而对人民币国际化进程形成阻碍。美元稳定币将美元的国际信用与虚拟世界的应用场景密切联系起来，可能极大地巩固美元霸权。这与比特币的情况不同，比特币作为一种风格奇特的金融资产，由于其价格波动巨大，难以真正履行货币的职能。然而，稳定币特别是美元稳定币的发展，可能进一步强化美元在国际货币体系中的主导地位，对人民币国际化构成挑战。

4 多部门协同监管的深层逻辑

此次央行牵头13个部门联合部署虚拟货币监管工作，其背后蕴含了深刻的战略考量和逻辑必然性。这种多部门协同的监管模式并非偶然，而是由中国虚拟货币交易炒作的复杂性、隐蔽性及其风险传导的广泛性所决定的。结合MC公式的分析框架，我们可以更深入地理解这一监管态势的深层逻辑。

4.1 金融主权与国家安全的优先考量

虚拟货币，特别是稳定币，可能带来的最大挑战之一是对一国货币主权的侵蚀。中国监管层显然意识到，如果允许稳定币在境内自由流通和使用，将可能形成一个与人民币并行的"影子货币体系"，特别是在跨境支付、资本流动等领域，可能弱化央行对货币政策的控制力。

值得注意的是，当前国际上主流稳定币多锚定美元，如USDT、USDC等，这些稳定币的广泛使用实质上是在强化美元的全球影响力。中国明确禁止稳定币，一方面是为了维护人民币的主权地位，防止美元通过数字化形式渗透中国市场；另一方面也是规避美国可能通过"美元稳定币"实施的长臂管辖风险。

此外，虚拟货币的匿名性和跨境流动性特征，使其可能被用于洗钱、非法集资、诈骗等违法犯罪活动，甚至可能成为规避制裁和违规转移资金的工具。结合MC公式的分析，此类案例的频发使得监管机构不得不采取更加严厉的措施，切断虚拟货币可能带来的国家安全风险。

4.2 金融稳定与风险防范的内在需求

虚拟货币市场的高波动性和投机性对中国金融体系的稳定构成了潜在威胁。以比特币为例，其价格从2015年4月的236.11美元飙升到2017年12月的13800美元，28个月内上涨57倍；随后降到2019年1月的3501.1美元，价值缩水75%；到2020年4月平均价格上涨1.05倍到7182。这种暴涨暴跌的特性极易引发市场恐慌情绪，并通过投资者心理传导至更广泛的金融体系。

稳定币虽名为"稳定"，但其背后同样存在诸多风险。从虚拟货币市场实际情况来看，由于集中挤兑、价值脱锚、流动性不足等问题，稳定币"爆雷"情况时有出现。理论上，稳定币应当通过足额的储备资产来维持其价值稳定，但实际上，许多稳定币发行方并未提供足够透明、可验证的储备资产证明，一旦发生大规模赎回，极易引发流动性危机。中国监管部门明确否定稳定币的合法地位，正是基于对其底层风险与资产质量难以保证的审慎判断。

4.3 监管有效性与执法效率的平衡取舍

中国选择的"全面禁止模式"在监管效率和执法成本方面具有显著优势。与欧美试图将虚拟货币纳入复杂监管框架的路径不同，中国的明确禁止意味着无需建立繁琐的牌照发放、日常监管和跨境协调机制，大大降低了监管成本。同时，清晰的禁令也为市场参与者提供了明确的预期，避免了因规则模糊而导致的合规困惑和监管套利。

多部门协同监管的另一个优势在于可以形成监管合力，从信息流、资金流等多个环节对虚拟货币交易炒作行为进行全方位封堵。公安部门负责刑事打击，网信部门管控网络信息，金融监管部门监测资金流向，法院和检察院提供司法保障，这种分工协作的机制能够有效提升监管效能。近年来，虚拟货币交易活动变得更加隐蔽，如通过二维码或链接下载交易所App，通过"带单老师"付费教授炒币课程等方式进行，只有通过多部门联动，才能有效应对这些新型隐蔽交易模式。

5 与欧美监管模式的对比分析

在全球范围内，主要经济体对虚拟货币特别是稳定币的监管态度和政策选择呈现出显著差异。中国采取的"全面禁止模式"与欧美主流的"监管包容模式"形成鲜明对比。理解这种差异背后的逻辑，有助于我们更全面地把握中国政策选择的特殊性及其国际定位。

5.1 美国的立法监管路径

美国选择将稳定币纳入现有金融监管框架内。2025年7月，美国总统签署《GENIUS法案》，为稳定币发行和交易提供了明确的法律框架。该法案的核心内容包括四个方面：一是要求稳定币发行方需获得货币监理局（OCC）颁发的联邦牌照，或遵守各州监管要求；二是加强审计要求，发行方储备资产需安全且流动性高，并须按季度审计；三是强化消费者保护，明确用户权益保障机制，包括赎回权、信息披露等；四是限制境外实体在美国推广稳定币，以维护美元主导权。

美国选择将稳定币纳入监管的逻辑主要有三方面考量：一是促进创新，通过明确的监管规则为合规的稳定币项目提供发展路径，保持美国在金融科技领域的领先地位；二是消费者保护，通过严格的监管要求降低稳定币可能带来的各种风险，保护投资者权益；三是巩固美元霸权，通过监管"美元稳定币"推广其全球化使用，进一步强化美元在国际金融体系中的主导地位。

5.2 欧盟的监管探索与实践

欧盟在虚拟货币监管方面也采取了较为积极的立法行动。2024年7月正式生效的《加密资产市场监管法》（MiCA），首次对稳定币设立了明确的监管框架。该法规要求稳定币发行人必须获得欧盟运营许可，并持续满足资本充足率、治理结构和内部控制等标准。同时，MiCA强调储备资产必须与发行人自身资产严格隔离，避免因发行人破产而被债权人追索。此外，MiCA引入了通行证机制，允许符合监管要求的稳定币在欧盟全境自由流通。

欧盟的监管模式体现了其对金融市场一体化和跨境金融合作的重视。与美国类似，欧盟也试图在鼓励创新与防范风险之间寻求平衡，但更加强调跨国协调和标准统一。这种模式有助于减少欧盟内部的监管套利，为数字资产市场的发展提供更加可预测的法律环境。

5.3 香港的独特定位与监管创新

在"一国两制"框架下，香港在虚拟货币监管方面采取了与中国内地截然不同的路径。2025年8月1日，香港《稳定币条例》正式生效，设置稳定币发牌制度，要求零售稳定币发行方必须取得相应牌照，并履行信息披露和审计义务。香港金管局还推出了"数码港元"（e-HKD）试验，探索央行数字货币在跨境支付中的应用。

香港的特色在于其监管创新，如在牌照制度基础上引入"沙盒监管"机制，允许符合条件的发行人在受控环境中测试新型稳定币产品。这种模式既考虑了鼓励创新需求，又关注风险防控，体现了香港作为国际金融中心在金融监管方面的灵活性和前瞻性。值得注意的是，中国央行此次会议明确表示，本次会议对香港的稳定币布局基本没有影响。这体现了"一国两制"原则在金融监管领域的贯彻，也说明内地与香港在金融监管方面根据各自实际情况作出的不同选择。

表：全球主要经济体稳定币监管模式对比

监管要素中国内地美国欧盟香港监管模式全面禁止纳入现有监管框架专门立法（MiCA）发牌制度+沙盒监管法律依据2021年《通知》及最新会议声明《GENIUS法案》《加密资产市场监管法》《稳定币条例》核心要求所有虚拟货币相关业务均为非法联邦或州牌照、季度审计运营许可、资本充足率、资产隔离发牌制度、信息披露、审计要求政策目标维护金融主权、防范风险鼓励创新、保护消费者、巩固美元地位市场一体化、跨境合作、标准统一国际金融中心建设、创新与风险平衡

6 市场影响与连锁反应

中国央行此次明确表态以及对稳定币的定性，已经并对市场产生深远影响。这些影响不仅体现在短期价格波动上，更将在长期改变市场参与者的行为模式和创新方向。

6.1 对市场参与者的直接影响

普通投资者：对普通投资者而言，央行的表态进一步明确了虚拟货币投资的非法性和高风险性。参与虚拟货币交易不仅可能面临投资损失的风险，还可能被不法分子利用，陷入集资诈骗等非法活动。在央行明确态度后，普通投资者应当远离虚拟货币投机炒作，选择合法合规的投资渠道和产品，以保护自身财产安全。

机构参与者：对机构参与者而言，央行此次会议消除了围绕中国稳定币政策的任何模糊空间。境内机构在境外布局稳定币，其想象空间将会无限缩小，更多局限于跨境支付和供应链金融等实际应用场景。此前，包括阿里巴巴支持的蚂蚁集团以及电商公司京东在内的中国科技企业已暂停在香港发行稳定币的计划。未来，相关机构在涉及虚拟货币及相关业务时需要更加审慎，避免触碰监管红线。

6.2 市场反应与资本流向

央行表态后，市场迅速作出反应。在香港上市、从事加密货币相关业务的股票大幅下挫。其中，云锋金融集团股价在早盘交易中暴跌逾10%，势将创下两个月来最差单日表现；耀才证券及商品集团下跌约7%；数字资产平台OSL集团下跌逾5%。这些市场波动反映了投资者对监管政策的担忧，以及对加密货币相关业务前景的看淡。

与此同时，在央行明确态度后，部分原本流向虚拟货币市场的资金可能寻求其他投资渠道。A股市场可能成为受益者，特别是随着央行推进人民币"黄金走廊"等战略，与黄金、高端制造、新能源相关的板块可能吸引更多资金流入。此外，央行数字货币（e-CNY）及相关产业链可能获得发展机遇，成为金融科技领域的新焦点。

7 未来走向研判

基于对中国央行此次表态的深入分析，结合MC公式的理论框架，我们可以对中国虚拟货币监管的未来走向做出以下几方面研判：

7.1 监管政策与执法力度

未来，中国对虚拟货币的监管将更加常态化、机制化。此次13个部门联合会议的机制很可能固定下来，形成定期会商、联合执法的长效工作机制。监管手段也将更加先进，通过大数据、人工智能等技术手段加强对信息流、资金流的监测，增强对虚拟货币隐蔽交易的识别和打击能力。

执法力度将进一步强化，特别是对跨境洗钱、非法集资等违法活动的打击将更加严厉。最高人民法院、最高人民检察院的参与，意味着司法机关将加大对虚拟货币相关犯罪的打击力度，可能出台相关司法解释或指导案例，为下级司法机关处理此类案件提供明确指引。

7.2 技术创新与合规路径

尽管对虚拟货币采取严格禁止的态度，但中国对区块链技术本身仍持支持态度。未来，中国可能会继续鼓励无币区块链技术的发展，推动联盟链、政务链、供应链金融等应用场景的创新。央行数字货币（e-CNY）的研发和推广也将加速，成为数字化支付的重要手段。

对于现实世界资产（RWA）代币化等新兴领域，中国可能会发展"无币版RWA"，例如数字债券、数字仓单、数字票据等资产凭证数字化，但不进行代币化交易。这种模式既利用了区块链技术的优势，又避免了代币炒作和非法金融活动的风险。

7.3 国际协调与长期趋势

长期来看，中国在坚持自身监管模式的同时，也会加强国际监管协调。虚拟货币的跨境特性决定了任何单一国家都难以独立应对其带来的全部风险。中国可能会通过国际清算银行、金融稳定理事会等平台，参与全球虚拟货币监管标准的制定，推动建立更加公平合理的国际监管协调机制。

同时，中国将继续推进人民币国际化进程，特别是通过构建人民币"黄金走廊"等举措，提升人民币在国际支付和结算中的地位。这一战略与对虚拟货币的严格监管形成鲜明对比，体现了中国在维护金融主权和推动货币国际化方面的战略定力。

结论与展望

中国人民银行此次对虚拟货币特别是稳定币的明确表态，是中国维护金融主权和稳定的一系列举措中的重要一环。这一定位并非临时起意，而是基于中国金融市场的实际情况和长远发展战略作出的审慎决策。与欧美国家选择将稳定币纳入现有监管框架的路径不同，中国采取了更为彻底的禁止模式，这体现了不同经济体在金融安全边界上的不同界定。

从MC公式的视角来看，中国央行此次强化监管的决策具有深远的战略考量。比特币等加密货币通过资本流动、预期传导和货币替代三个渠道，可能对人民币币值稳定形成冲击。特别是美元稳定币的快速发展，不仅可能强化美元在国际货币体系中的主导地位，还对人民币国际化进程构成潜在挑战。中国央行通过全面禁止虚拟货币相关业务，旨在阻断这些冲击渠道，维护人民币币值稳定和金融主权。

从短期来看，这一政策将进一步压缩虚拟货币隐蔽交易活动的生存空间，有效遏制虚拟货币投机炒作回潮的势头，保护人民群众财产安全。从中长期来看，这一政策有助于中国维护金融主权和货币主权，防范外部金融风险传导，为构建新发展格局提供更加安全的金融环境。

在全球金融数字化浪潮下，中国在严厉打击虚拟货币的同时，也在积极推动央行数字货币研发和"黄金走廊"等战略项目。这种"堵邪路、开正门"的监管思路，既体现了对金融风险的严格防控，也反映了对金融创新的理性态度。未来，随着监管科技的进步和国际协调机制的完善，中国有望在维护金融安全和支持金融创新之间找到更加精准的平衡点，为全球金融治理贡献中国智慧。