在“它经济”风口下，国内连锁宠物医疗品牌瑞派宠物医院管理股份有限公司（下称“瑞派宠物”）正式向港交所递交招股书，试图抢占“港股宠物医疗第一股”宝座。

招股书显示，截至2025年6月30日，公司已在28个省份运营548家宠物医院，2024年实现营收17.58亿元，稳居行业第二。然而，这份看似亮眼的业绩答卷背后，却暗藏着17.92亿元商誉悬顶、三年累计亏损超3.7亿元、24.59亿元流动负债压身的多重挑战。

扩张速度放缓

回溯瑞派宠物的规模神话，本质是一场依赖“买买买”堆砌的扩张游戏。招股书显示，公司548家在营医院中，428家为收购所得，占比高达77.9%，仅120家为自建门店。为快速抢占市场份额，公司首创“VDP模式”（兽医发展伙伴模式），收购时通常仅获取60%股权，保留原团队40%股份。

2022年至2023年是瑞派宠物扩张高峰期，分别收购64家和45家医院，而随着资金压力加剧和整合难题凸显，2024年收购数量骤降至10家，2025年上半年仅收购7家，扩张近乎停滞。

激进并购推高了瑞派宠物的商誉规模。截至2025年6月30日，公司商誉账面余额达17.92亿元，占总资产比例34.6%，占非流动资产比例更是高达68.4%，规模相当于2024年全年营收的1.02倍。

而瑞派宠物商誉减值的风险也已初步显现，2023年因部分被收购医院业绩未达标，公司计提商誉减值1.37亿元，直接导致当年净亏损激增至2.5亿元，较2022年的6186.3万元亏损激增303%。

审计机构明确提示，未来若被收购医院经营恶化或市场环境不利，大额减值将直接冲击当期利润，侵蚀股东权益，成为悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜直言：“68% 的非流动资产是商誉，真实现金生成单元（器械、房产、品牌）占比过低，银行授信和二级市场的估值锚都会打折；一旦未来 2–3 年整体客单价或门店坪效回落 10%，减值测试很容易触发 5–8 亿元的一次性减值，直接吃掉全部净资产的一半。”

同时，柏文喜补充：“2023 年已因 119 家收购医院业绩未达标计提 1.37 亿元减值，带动净亏损同比扩大 303%，证明‘减值不是理论风险，而是已经发生过一次的事实’。”

不仅如此，在商誉减值风险存在的同时，瑞派宠物关店潮也已然来临。2024年瑞派宠物关闭38家医院，占当年在营总数的6.7%；2025年上半年社区医院净减少18家，截至实际最后可行日，全国医院总量已收缩至538家，较2025年上半年减少10家。

而这种收缩门店的调整，或是瑞派宠物对前期激进扩张所引发亏损压力的应对。招股书财务数据清晰印证了这一点：2022年至2024年，瑞派宠物持续经营业务净亏损分别为6224万元、2.51亿元和5871万元，三年累计亏损高达约3.7亿元，直至2025年上半年才勉强扭亏为盈，实现净利润1554万元。

但短暂的扭亏并未从根本上解决瑞派宠物的盈利困局，其背后是业务结构单一、行业竞争加剧、营销费用连年增长、负债高企等多重挑战。

收入结构“单脚跳”

招股书显示，瑞派宠物91.3%的收入依赖宠物诊疗服务，宠物产品销售和洗美服务贡献占比不足10%，虽洗美服务毛利率较高，但收入占比过低，无法对冲诊疗业务的波动风险。

在柏文喜看来：“瑞派宠物91% 依赖诊疗，一旦医保（宠物险）控费、疫苗/驱虫国产化降价，或出现大规模公共卫生事件导致客流骤降，公司没有高毛利业务做对冲。洗美虽然毛利率 39%，但收入占比仅 3%，无法平滑波动；宠物产品 4.3% 的毛利更低，对盈利几乎无贡献；对比美国头部集团 VCA 诊疗毛利 30%+，非诊疗业务贡献 35% 以上，瑞派在盈利纵深上明显缺一条腿。”

而据灼识咨询报告数据显示，随着宠物医院行业竞争白热化，全国医院总数已达30.4万家，前五大连锁机构仅占6.5%市场份额，行业呈现高度分散格局。或是为了争夺市场份额，瑞派宠物近年来接连加大营销投入，2022年至2024年其销售与营销费用分别约为1.16亿元、1.30亿元、1.37亿元，累计达3.83亿元。

在营销费用高企的背后，瑞派宠物的现金流也不容乐观。招股书显示，截至2025年6月30日，瑞派宠物的现金及现金等价物仅2.18亿元，但流动负债净额高达24.59亿元，短期借款9.2亿元，经营活动现金流净额根本无法覆盖短期偿债压力。

不仅如此，瑞派宠物的融资活动现金流也已连续两年净流出，2023年流出1.11亿元，2024年扩大至3.88亿元，2025年上半年继续流出1.52亿元，资金链呈现紧绷态势。

此外，瑞派宠物的赎回负债也是压在其头上的一座“大山”。招股书显示，截至2025年6月30日，瑞派宠物的赎回负债高达约28.2亿元，占总负债比例的六成左右。

而2022年至2024年，瑞派宠物的经营利润分别约为0.86亿元、亏损0.85亿元、1.06亿元，同期赎回负债的账面值变动支出分别约为1.18亿元、1.30亿元和1.29亿元，几乎吞噬了全部经营利润。

对此，柏文喜表示：“短期看，上市成功是‘续命’，不是‘上岸’；中期看，若 2026 年宏观消费低于预期，公司很可能重演 2023 年‘收入微增、减值暴增’的场景；长期看，VDP 模式对兽医团队的利益分享必须不断加码，否则核心人才流失会让商誉减值成为‘经常性项目’。投资者与其关注‘能否抢到第一股’，不如紧盯未来两个半年报的‘商誉减值测试假设’和‘单店 EBITDA 同比’——这两个指标一旦转负，故事就会从‘高成长’瞬间切换到‘高风险’。”