近日，婴童零辅食行业网红品牌“爷爷的农场”正式向港交所递交上市申请，招股书披露其2025年前三季度营收7.80亿元，毛利率57.3%，净利润0.87亿元。

值得关注的是，在640名全职员工中，有467人从事销售及宣传，占比超过七成。而制造团队为27人，仅占约4%。与此同时，在黑猫投诉及品牌电商等平台上，超过200条投诉涉及该品牌，包括有异物、食品变质、包装损坏等品控问题。

针对此类“营销驱动型”轻资产模式在婴童食品赛道的可持续性及资本市场前景，艾媒咨询首席分析师张毅在接受风口财经采访时表示，短期或可跑通，但长期面临显著挑战。

承压：73%员工搞营销4%管制造，净利率下滑投诉缠身

爷爷的农场是典型的流量驱动型打法，超过七成收入来自电商平台。另据招股书显示，2025年前三季度企业销售及分销开支达2.8亿元，占营收比为36.3%，已经超过了2024年全年支出，主要用于加大线上及线下营销活动、品牌建设活动、名人及KOL推广以及联名合作等品牌推广及营销计划的投入。根据弗若斯特沙利文的资料，公司2022年至2024年的复合年增长率最高，达42.6%，位列中国婴童辅食商品交易总额第二。

73%员工在搞销售，仅4%负责制造，却能实现高增长，代工模式（OEM）是爷爷的农场崛起的重要基石。虽然企业成立于2015年，但直到2025年10月，位于广州增城的生产基地才正式投产，用于自主生产精选的少量产品、研发、质量控制及检测以及物流及仓储。企业目前269个SKU中的几乎所有产品仍然依赖62家OEM制造商。

27名制造相关人员需对接数百SKU和数十家代工厂，品控链条长、管理难度大，压力可想而知。风口财经梳理超200条投诉发现，多集中在异物、变质、包装破损等基础质量问题。以2024年推出的水牛奶为例，投诉量占比约为10%，几乎全部投诉问题都是食品变质。

“营销公司+代工厂”模式的轻资产品牌，帮助爷爷的农场快速赢得了GMV和毛利率，然而，对于食品行业来说，安全与信任才是本质。艾媒咨询首席分析师张毅指出，“品牌+代工”模式在婴童辅食领域短期内具备可行性，尤其对营销能力突出的企业而言，能够快速起量、抢占市场份额。然而，长期构建竞争壁垒将十分困难。“轻资产虽利于扩张，但品控高度依赖外部代工厂、研发基础薄弱、供应链分散，极易导致质量风险和产品同质化，最终陷入‘高营销、低利润’的不可持续循环。”

矛盾：一边申请高新续证，一边砍研发

相比代工模式下的品控问题，更大的潜在风险来自研发投入的持续萎缩。招股书显示，相比不断攀升的销售支出，公司2025年前三季度研发费用仅0.17亿元，占营收比重2.2%，同比下降1.3%，并且低于2023年全年的2.8%和2024年的3.2%。

矛盾的是，爷爷的农场中国境内控股公司及主要子公司之一的艾斯普瑞（广州）食品，于2022年12月被认定为高新技术企业，享受15%企业所得税率，并于2025年12月19日续申其高新技术企业资格，目前正处于申请之中。而根据中国《高新技术企业认定管理办法》，企业近三个会计年度研发费用合计占销售收入比例需不低于3%。

也就是说，尽管“爷爷的农场”在2024年将研发占比短暂提升至3.2%，但2025年前三季度已回落至2.2%，低于高新技术企业认定所需的3%三年平均门槛。如果该趋势延续至全年，作为高企主体的艾斯普瑞（广州）食品能否顺利续证，将面临严峻考验，合并报表的“含金量”都可能因税收优惠丧失而缩水。

分析：婴童辅食“品牌+代工”模式难撑长期高估值，品控与产品力成关键瓶颈

网红品牌的优势在于轻资产和强营销，这同时也意味着护城河薄弱，易被模仿或替代。此次寻求港交所IPO，爷爷的农场募资用途包括在提升产品开发能力，投资供应链以及加强品牌建设和营销推广。对于未来发展，爷爷的农场表示，销售及分销开支预计将随着业务扩张而增加，但不断增长的规模及运营效率，将使企业能够提高成本效益，实现规模经济。

不过，从数据上看，网红品牌的疲态已经初显。2025年前三季度，其销售及分销开支占比从33.5%提升至36.3%，但同期净利率仅11.2%，下降1.1个百分点。巨额营销投入显然没有带来更好的成本效益，反而严重侵蚀利润。

对于资本市场是否愿意给予此类企业高估值，张毅认为答案是否定的。港股市场更看重盈利质量、现金流及增长的可持续性。若销售费用持续攀升而利润率不断下滑，说明增长效率正在下降，这类企业通常会被压在较低的市盈率（PE）和市销率（PS）区间。

他进一步强调，资本真正认可的婴童食品品牌需具备四大核心要素。一是可验证的产品力，即产品安全、有效、受消费者欢迎，净推荐值（NPS）高；二是可控的品控体系，这是可持续健康发展的前提；三是高效的财务表现，体现为销售费用率下降的同时仍能实现营收增长；四是差异化的产品创新路径，尤其要基于中国婴幼儿营养需求，开发具有说服力的配方。

“在高度同质化的婴童辅食市场，真正能拉开差距的，不是广告投放有多强，而是稳定的品控能力、可验证的营养配方、扎实的研发投入以及数字化的供应链管理。”张毅认为，未来胜出者，必将是从“营销驱动”转向“产品力+供应链”双轮驱动的企业。

记者就相关问题多次尝试联系“爷爷的农场”官方。在首次通话中，记者完成自我介绍并说明采访意图后，对方以“信号不好”为由挂断电话。此后，记者多次拨打其公开联系电话，均无人接听。截至发稿，公司未就记者提出的品控、研发投入、高新资质及业务模式等问题作出回应。

（大众新闻·风口财经记者 王好）

编辑：刘建