作者：繁晟

还记得7年前那场超强台风“山竹”吗？在它登陆前夕，广东地区大大小小的超市被“洗劫一空”，唯独方便面专区留下一道“Tiffany蓝”风景线——成排的藤椒味方便面几乎无人问津。

有人说，这可能是藤椒方便面被“黑”得最惨的一次。藤椒独特的“麻香”口味有着极强的地域属性，这款市场规模超20亿元的调味品，近六成的消费能力集中于川渝地区，而其“水土不服”的表现在资本市场更为明显。

公开资料显示，藤椒属于青花椒体系，学名竹叶花椒，是川菜、湘菜等地方菜系中重要的油料和香料，下游核心产品为藤椒油。

2019年，藤椒油市占率位列前7名的公司分别为幺麻子、万佛食品、树上鲜、五丰黎红、和鑫农业、丁点儿、宝阳味业，市场份额合计接近七成。其中仅幺麻子完成股份制改革，其余6家公司则未获得任何知名投资机构青睐。

2019年12月，幺麻子率先筹划深交所创业板IPO事宜，于2020年4月与中金公司签署上市独家保荐及独家主承销商委托协议。2021年3月，因战略调整，幺麻子转战深交所主板市场，于2021年12月向中国证监会递交了招股书。

注册制下的主板在审项目平移至交易所审核后，幺麻子于2023年3月3日第二次更新招股书，但仅过了9个月，便主动“撤单”。

近日，这家“藤椒油之王”第三次启动资本之旅，向北交所递交招股书，拟募资5.68亿元，计划用于年产3.5万吨藤椒油及其他调味油综合智能化建设项目、技术中心建设项目、营销网络及信息化建设项目。

从深交所创业板到主板，再到北交所，幺麻子能顺利应对产能利用率不足、内控制度薄弱、盈利能力波动性较大、规模增长乏力、市占率下滑等来自资本市场的“灵魂拷问”吗？

此次IPO再遇新“瑕疵”？

“幺麻子”的故事要追溯至1644年的洪雅县。彼时，一位绰号“幺麻子”的厨子赵子固，发现当地村民利用藤椒烹制菜肴，便研制出“幺麻子藤椒油”。

1992年，赵子固的第18代传人——赵跃军创办了以藤椒味菜品为特色的“幺幺饭店”。由于当时用餐的客人纷纷要求购买藤椒油，赵跃军便与其妻子龚万芬，于2002年创办幺麻子有机食品厂，开始从事藤椒油的生产和销售业务，并录得原始资本积累。

2008年，夫妻二人共同出资60万元设立幺麻子，主要从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，并逐步形成以藤椒调味油为主导，以椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。其中藤椒油营收贡献占比逾八成。

幺麻子是一家典型的家族企业。现年63岁的赵跃军目前担任幺麻子董事长兼总经理，持股比例为30.92%；赵跃军妻子龚万芬担任供应部总监，持股比例为10.00%；赵跃军长子赵麒担任董事，持股比例为12.13%；赵跃军次子赵麟担任董事、副总经理，持股比例为15.16%。上述4人为幺麻子共同实控人，持股比例合计为68.21%。

公开资料显示，赵氏家族的非藤椒油生意主要由赵麒打理，包括德元楼、全栈时代餐饮、超饭心餐饮等。

IPO参考了解到，前次申报审核阶段，幺麻子于2023年7-8月接受了中国证监会上海监管局的现场检查。经核查，因“理解有误”，幺麻子未披露关联方——赵麒控制并经营的个体工商户洪雅县德元幺姑娘夜宵店。幺麻子及赵麒则因上述违规行为被采取书面警示的监管措施。

除上述内控“瑕疵”外，幺麻子前次申报期间被外界关注问题还包括产能利用率偏低、实控人偷逃个税、内部控制薄弱、募投项目必要性、公司治理结构隐忧、主营产品单一、因财务造假撤回上市申请等。

值得注意的是，2022年和2023年，幺麻子的审计机构为天职国际。2024年，因未勤勉尽责和伪造、篡改、毁损审计工作底稿等违规行为，天职国际被暂停从事证券服务业务6个月。而幺麻子则在递表前夕将审计机构变更为信永中和，并对2022年度、2023年度、2024年1-8月、2024年度和2025年1-6月的财务报表及附注进行差错更正。

以研发费用为例。会计差错更正之前，2020年至2022年，幺麻子研发费用分别为696.24万元、1093.84万元、947.15万元，占当期营收比例分别为1.95%、2.37%、2.10%，与同行业可比公司均值相近。

会计差错更正之后，2022年至2024年，幺麻子研发费用仅分别降至506.81万元、581.51万元、573.08万元，占当期营收的比例分别为1.13%、1.07%、0.92%，远低于同行业可比公司均值。

对此，幺麻子在招股书中给出的解释是，更正前研发费用中可能存在的与成本、管理费用、销售费用混同的内容。研发费用的主要更正内容为，将可能存在费用混同的非全职研发人员的薪酬及其余相关费用从研发费用中调出。这也意味着，幺麻子存在非全职研发人员薪酬远高于全职研发人员薪酬的情况。

北交所上市辅导报告显示，2025年7月30日至2025年11月24日，幺麻子在辅导期间又出现新“瑕疵”，存在经销收入相关的内部控制不规范、间接股东历史上存在为他人代持、未能按照约定时间完成竣工等问题。

成长空间有限 市占率下滑

财报显示，2021年至2023年，幺麻子营收分别为4.62亿元、4.50亿元、5.45亿元，其中2022年营收同比下滑2.50%；净利润分别为0.98亿元、0.81亿元、0.99亿元，其中2021年和2022年净利润连续2年下滑。

2025年上半年，幺麻子营收为3.32亿元，同比增长5.84%，增速处于持续下滑态势；净利润为1.05亿元，同比增长28.33%。

幺麻子的业绩波动性较大且成长性不足，一方面导致其市占率下滑；另一方面，藤椒油市场规模增长空间与预测值已出现“背离”。

招股书显示，2024年，幺麻子在中国藤椒油市场的占有率为30%，仍在全国调味品行业同类产品排名中位列第一，但较2019年已下滑5个百分点。而行业TOP3仍为幺麻子、万佛食品、树上鲜，且行业整体既无调味品行业龙头企业身影，亦无知名资本进入。

前次申报稿显示，据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场销售规模为14.2亿元，年均复合增长率为25%，预计2025年藤椒油市场规模将增长至41亿元。

此次申报稿显示，根据中国食品工业协会的调研统计，2024年中国藤椒油市场销售规模为 20.9亿元，预计2027年藤椒油市场规模将增长至27.8亿元，并将在2030年增长至39.1亿元。

这也意味着，在新版预测值远低于前次数据的情况下，藤椒油市场整体增速可能大幅放缓，也存在幺麻子前次申报稿所选用的数据与实际数据相差较大的可能性。

招股书显示，幺麻子此次IPO拟募资38997.52万元，用于年产3.5万吨藤椒油及其他调味油综合智能化建设项目，建设周期2年。2022年至2024年，幺麻子总产能均为2.50万吨，调味油产能为2.20万吨。其中调味油产能利用率分别为53.38%、64.43%、75.89%，且均未达到饱和状态。

对幺麻子而言，在行业“天花板”下降且规模增速大幅放缓的情况下，其1.59倍的扩产计划能否完全消化，业绩成长性是否会继续缩水都将是其此次IPO之路面临的新问题。而资本市场是否会为幺麻子传统的募资扩产故事买单，IPO参考将持续关注。