本文授权来自《中国民商》

作者：方 升

编辑：张佳茗

2017年，由新华联控股有限公司（下称“新华联控股”）、东岳集团（00189.HK）旗下企业牵头，设立了山东东岳未来氢能材料股份有限公司（下称“未来材料”）之前身，聚焦于实现氢燃料电池质子交换膜及上游原料的产业链自主可控。

早在2020年10月，未来材料就进入了IPO辅导期，然而完成辅导工作不久，就遭遇新华联控股债务暴雷，东岳集团控制权即将易主。未来材料也不得不经历实控人变更，致使IPO事项延缓，直至2025年6月才向上交所递交科创板上市申请材料。

控制权稳定仍需关注

2022年8月，新华联控股突发流动性危机并引发债务风险，其下属多家企业先后向法院申请破产重整。彼时，新华联控股的实控人傅军控制了两家上市公司东岳集团、东岳硅材(300821.SZ)，以及正在筹划IPO的未来材料。

2022年4月，未来材料刚完成IPO辅导工作，随后就发生了控制权变动。

招股书显示，报告期（指2022年至2025年1-6月）期初，傅军及其女傅爽爽为共同实际控制人，合计控制未来材料72.88%的股份表决权。2022年7月、8月，傅爽爽控制的26.19%股份表决权委托解除，此时仍为傅军控制下的东岳集团旗下企业转让了未来材料部分股权。至此，傅军、傅爽爽持有的股份表决权比例降至25.37%，低于当时通过多家持股机构合计控制未来材料36.19%股份表决权的张建宏，未来材料实控人变更为张建宏。

张建宏系未来材料的创始股东之一，通过其控制的持股平台入股。同时，张建宏也是东岳集团的核心人物，目前任东岳集团董事会主席、行政总裁及执行董事等职务。

尽管东岳集团与未来材料关系紧密，但两公司目前已不在同一控制下。

随着新华联控股重整计划的深入，傅军逐渐失去对东岳集团的控制。2023年8月，东岳硅材发布公告，东岳集团的股东张建宏与另外两名股东达成一致行动协议。自2023年9月1日起，张建宏及其一致行动人与傅军拥有的股权表决权比例较为接近，东岳集团变更为无实际控制人。

招股书显示，报告期内，东岳集团旗下两公司各持有未来材料8.33%、5.14%的股权，同时也频繁现身前五大客户与供应商行列。设立时，未来材料主营业务相关资产均受让自东岳集团，但因东岳集团无实际控制人，未来材料无控股股东，双方规避了同业竞争。

未来材料股权的复杂情况与东岳集团一脉相承。截至本次申报稿截止日，张建宏合计控制未来材料35.50%的表决权，并且其本人不在未来材料任职。发行前，未来材料共有45名股东，其中机构股东35名，自然人股东10名。发行后，张建宏的表决权比例将被进一步稀释，未来材料的控制权稳定性或存风险。

毛利率增长异于同行

尽管新能源产业快速发展，但是机遇与挑战并存。

报告期内，未来材料分别实现营业收入52,399.80万元、72,137.01万元、64,027.15万元、34,874.42万元，净利润分别为14,335.50万元、22,987.52万元、16,529.56万元、9,266.91万元。

招股书显示，未来材料主营业务分为高性能含氟功能膜、高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料两大类。报告期内，高性能含氟功能膜的业务规模增长较快，占主营业务收入的比例从报告期初的4.60%提升至报告期末的24.83%。

其中大客户大连融科储能集团股份有限公司（下称“大连融科”）贡献的相关收入最多，受到了交易所的关注。

问询回复显示，未来材料与液流电池行业客户大连融科开始合作于2022年，随着2024年液流电池膜行业爆发，交易规模增长迅速。报告期内，未来材料向大连融科销售金额分别为29.87万元、79.38万元、10,117.32万元、6,623.56万元。2024年、2025年1-6月，大连融科一跃成为未来材料的第一大客户。

2024年、2025年1-6月，未来材料向大连融科销售高性能含氟功能膜中的全氟质子交换膜，占同类产品销售的七成左右。

招股书显示，报告期内，功能膜行业可比公司泛亚微透（688386.SH）、恩捷股份（002812.SZ）的毛利率均值分别为61.34%、54.99%、39.38%、40.49%。而未来材料的高性能含氟功能膜却逆势增长，毛利率分别为38.21%、52.61%、62.17%、67.17%。

申报文件信披疑点待解

值得注意的是，招股书与问询回复列举的同行业可比公司全然不同，或有两套标准。

交易所在一轮问询中关注到未来材料客户分为生产型与贸易型两类。报告期内，未来材料的生产型客户对应收入占比分别为54.15%、58.97%、69.05%、67.96%，贸易型客户对应收入占比分别为45.85%、41.03%、30.95%、32.04%。

针对未来材料贸易型客户占比较高的情况，交易所要求公司解释该销售模式是否行业惯例。

未来材料对此表示：行业内众多公司均有通过贸易型客户开展业务，并选取了上市公司中欣氟材（002915.SZ）、永和股份（605020.SH）、昊华科技（600378.SH）进行对比，上述三家同行的贸易型客户收入占比分别为11.07%、28.69%、15.52%。未来材料的贸易型客户收入占比高于同行，但回复中仍表示“公司的销售模式符合行业惯例”。

查询相关的上市公司年报发现，2022年-2024年，中欣氟材、永和股份、昊华科技的毛利率均值分别为21.79%、18.28%、15.90%。而同期，未来材料的主营业务毛利率分别为49.48%、55.79%、46.57%。

但是，招股书中选取的同行业可比公司分别为新宙邦（300037）、科慕（CC.N，美国）、日本大金（6367.T）、日本旭硝子（5201.T）、泛亚微透、恩捷股份。

根据泛亚微透2024年披露的年报，其采取直销为主、经销为辅的模式，存在向贸易商或经销商销售的情况。2024年，泛亚微透的经销模式营业收入占比约为4.66%。根据新宙邦2024年年报，其当年度存在直销与分销，分销收入占比约9.08%。其余境内上市同行年报中未表明有贸易商客户情况或其他非直销模式的销售比例。

招股书与问询回复两份材料中列举的可比同行业公司完全不同，也使得上述数据对比存在差异。不仅如此，问询回复中还有部分数据存在前后矛盾的情况。

根据一轮问询回复189页，报告期内，未来材料各年度营业收入中发生换货的金额分别为884.59万元、2,735.16万元、2,740.18万元、384.28万元；发生退货的金额分别为312.95万元、554.73万元、786.18万元、47.01万元。

一轮问询回复198页显示，报告期各期，未来材料因质量问题发生换货的金额分别为567.76万元、1,742.76万元、2,680.92万元、1,096.34万元；因质量问题发生退货的金额分别为53.37万元、651.26万元、753.41万元、186.98万元。

对比上述两页发现，部分报告期的数据出现矛盾：2025年1-6月，因质量问题发生的换货金额高于189页披露的当期换货金额；2023年、2025年1-6月，因质量问题发生的退货金额高于189页披露的当期退货金额。

上述情况或需未来材料及其保荐机构中信证券、审计机构容诚所能给出解释。