2026年央视春晚舞台上，25台宇树人形机器人完成了全球首次全自主集群武术表演。连续两年亮相春晚后，这些机器人背后的公司——宇树科技，带着超5500台的出货量、同比超3倍增长的营收、超6亿元的扣非净利润，开启了冲刺A股“人形机器人第一股”的闯关之路。

3月20日，上海证券交易所正式受理宇树科技科创板IPO申请，此次IPO，宇树科技拟公开发行新股不低于4044.64万股，计划募集资金42.02亿元，全部投向智能机器人模型研发、本体研发等核心领域。

光环之下，招股书也披露了宇树科技当前面临的技术瓶颈、商业化不确定性、存货激增、国际贸易摩擦等多重风险。

领先的“小脑”与待考的“大脑”

宇树科技的具身机器人和机器狗 张晓迪/摄

财闻走访时观察到，在各大科技展会上，宇树展台前总围满观众。一个高频提问是：“这机器人到底能干啥？”工作人员的标准回答通常是：“主要用在文旅、教育领域，具体用途还需要二次开发。”

这正是智能机器人行业的真实处境：机器人硬件和运动控制已做到行业领先，但认知智能仍在路上。一位智能机器人行业从业者亦对财闻肯定了这一判断，就宇树来说，其运控技术确为行业第一，但“大脑”还跟不上。

根据招股书披露，宇树在运动控制领域构筑了深厚的护城河。从2024年H1完成全球首例电驱原地后空翻，到2025年G1实现原地侧空翻，再到2026年春晚25台机器人的集群跑酷，这些标志性事件不断刷新行业认知。

奔跑速度的纪录也在不断刷新。四足机器人从2020年A1的3.3米/秒，到2023年B2的6.0米/秒；人形机器人H1从2024年的3.3米/秒提升至2025年的超5米/秒，均创下同期世界纪录。

宇树科技更核心的竞争力在于全栈自研。招股书显示，宇树自主研发了关节模组、激光雷达、灵巧手、电机与减速器等核心零部件，将“电机—减速器—驱动—传感—散热—结构”整合于一体。这意味着，宇树对机器人最核心的成本项和性能项拥有自主掌控力，目前宇树科技已将G1起售价压至8.5万元、R1 Air降至2.99万元。

但“大脑”的短板同样明显。招股书坦承：“鉴于全球范围内具身大模型技术均处于研发测试阶段，公司报告期内尚未将自研的通用具身大模型规模化应用于机器人产品，但已在自有工厂等试点场景进行研发测试、部署验证，具备了相应的技术储备。”

上述业内人士告诉财闻，宇树目前交付的机器人，本质上还是一个需要开发者“喂”指令和算法的硬件平台，而非能够自主理解、决策、执行的智能体。虽然公司在WMA（世界模型—动作）和VLA（视觉—语言—动作）两大技术路线上均有布局，并已开源相关模型，但从实验室验证到工厂产线、家庭场景的稳定运行，需要解决算力支撑、数据积累、场景适配、可靠性验证等一系列问题。

招股书明确警告，若公司及全球具身智能行业未能在具身大模型领域取得重要技术进展，“将使得通用机器人的大规模应用进程存在不确定性”。

正是这种“运动能力超前、认知能力待补”的技术结构，决定了宇树的商业化路径和边界，短期内依赖科研教育和二次开发市场，中长期则需等待“大脑”技术的突破。

商业化的现实：销量领先背后的隐忧

正在跳舞的宇树具身机器人 张晓迪/摄

对于宇树的智能机器人来说，当前的市场基本盘，是科研与教育。

据招股书，2025年1—9月，宇树人形机器人单价16.76万元，远高于消费级产品。高单价的背后，是“开发平台”而非“消费品”的定位——国内外高校、科研机构、科技企业采购宇树产品，主要用于算法验证和二次开发。

而这部分市场对容量有限，且客户黏性取决于平台的开放性和生态丰富度。

宇树试图通过开源生态来解决这个问题。截至2026年2月，公司在GitHub已发布43个开源项目，远超同行，覆盖运动控制强化学习训练、仿真环境构建、具身大模型等完整技术链条。

上述业内人士称，这套打法意在吸引全球开发者参与，形成“技术反哺—生态扩大—应用丰富”的正向循环。但开发者生态的培育需要时间，短期内难以直接转化为大规模订单。

而真正的商业化大考，在工业与家庭场景。宇树科技招股书明确提示“下游大规模商业应用不及预期的风险”。当前人形机器人进入工厂、家庭的核心瓶颈在于三点：一是“大脑”的泛化能力不足，难以应对非标准化环境；二是精细操作的可靠性和耐久性尚未经过大规模验证；三是综合成本仍高于替代人工的经济账。

宇树的应对策略是“分步走”。一方面，通过四足机器人在巡检、消防等相对结构化的场景先行商业闭环。报告期内，公司四足机器人销量合计超3万台，应用于国家电网、南方电网、中石油、中石化、宝武集团等国内外行业头部企业。这些经验将技术和供应链能力复用至人形机器人。另一方面，通过持续降低成本来打开市场空间——G1起售价8.5万元，R1 Air进一步降至2.99万元，以“高性价比”策略抢占先发优势。

但高增长背后，风险信号已经亮起。招股书披露，公司存货从2024年末的1.41亿元飙升至2025年9月末的2.78亿元，应收账款从2159万元增至8345万元，增幅均远超同期营收增速。存货跌价准备余额达2281万元，坏账准备余额426万元。若产品更新换代加快或市场预期变化，库存可能面临减值压力；若回款效率下降，坏账风险亦不容忽视。

财闻了解到，目前宇树正面向全国大范围招募代理商，要求代理商年度销售任务要大于1000万元，首批提货额要达到200万元—300万元。如季度完不成，则按比例扣除保证金。

此外，宇树科技的毛利率的走势也值得关注。2025年1—9月，公司主营业务毛利率高达59.45%，但随着单价和毛利率较低的中型人形机器人G1、R1销量占比提升，毛利率被拉低是必然趋势。招股书坦承存在“较高收入增速与毛利率水平下降风险”。如果行业竞争加剧，特斯拉等具备大规模量产能力的企业入局发起价格战，宇树的利润空间将进一步承压。

资本棋局：豪华股东与绝对控制的张力

宇树的股东名单堪称豪华，形成“产业资本+财务投资+国资”的多元格局。

根据招股书，产业资本方面，美团系，包括汉海信息、Galaxy Z、成都龙珠合计持股9.65%，腾讯科技持股0.6%，阿里巴巴通过杭州灏月间接持股0.45%，中国移动旗下中移和创持股0.6%。

财务投资方面，红杉中国合计持股7.11%，经纬创投合计持股5.45%，源码资本持股2.6%。

国资背景同样不容忽视。北京机器人产业发展投资基金持股3.83%，这是北京市重点支持的机器人产业平台，2024年初成立，宇树是其早期重要投资项目之一。此外，中关村科学城持股0.93%，深创投系，包括深创投集团、创新资本、新疆深创投、江苏建泉合计持股约2.55%，上海科创持股0.37%。

但控制权的高度集中更值得关注。招股书披露，公司设置了“同股不同权”的特别表决权机制。实控人王兴兴持有的A类股，每股拥有10票表决权，其他股东持有的B类股每股仅1票。上市前，王兴兴直接持有公司23.82%的股份，通过股权激励平台上海宇翼控制10.94%的股份，合计控制34.76%的股份。但凭借特别表决权，他实际控制了68.78%的表决权。上市后，其表决权比例预计仍将超过65%。

这意味着，即便其他所有股东联合反对，王兴兴仍能决定绝大多数公司重大事项。从股东会的普通决议到特别决议，实际控制人都拥有决定性或决定性影响力。

科创板允许“同股不同权”安排，宇树也在制度层面设置了制衡机制。在修改章程、改变特别表决权股份数量、聘请或解聘独立董事、聘请或解聘审计委员会成员、聘请或解聘为定期报告出具审计意见的会计师事务所、公司合并分立解散等六类影响中小股东核心利益的事项上，特别表决权失效，恢复“一股一票”。A类股不得在二级市场交易，一旦转让即按1:1比例自动转换为普通股，失去特别表决权。公司还设立了3名独立董事，在审计、薪酬考核等关键委员会中占据多数。

但制度设计能否真正约束控制权滥用，仍待实践检验。对投资者而言，需要正视一个基本事实，这家公司的命运，将高度系于王兴兴一人之手。在上市公司层面，如何平衡控制权稳定与中小股东权益，将是持续考验。

值得关注的是，部分股东主动放弃了表决权。中信证券旗下中证投资持股0.34%，已承诺放弃对应股份的表决权；蚂蚁集团旗下上海云场持股0.22%，同样承诺放弃表决权。

无法回避的外部风险和大额股份支付“扭曲”利润。

值得关注的是，报告期内，宇树科技境外收入占比始终超过35%。其产品销往美国、日本、欧洲各国。同时，部分原材料依赖进口，约占原材料采购总额的20%。招股书明确提示，若美国持续加征关税或升级出口管制，甚至将公司列入限制采购合作、管制技术出口等清单，公司可能面临产品竞争力下降、供应链中断、业绩下滑的多重冲击。

此外，对于大额股份支付对利润的影响，也需理性看待。2025年1—9月，公司一次性确认3.49亿元股份支付费用，导致账面净利润（1.05亿元）远低于扣非净利润（4.31亿元）。此项非现金支出，不影响现金流，也不改变公司实际的经营能力。据招股书解释，这是对股权激励平台两次增资的会计处理，未来新授予的激励份额将采用“一次授予、分期解锁”的方式，这意味着股份支付费用将在等待期内分期摊销，对利润表产生持续平滑的影响。