文丨詹詹 编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为1300字）

距离上市仅剩三天，百年老字号的医养平台却突然宣布延迟。四次递表、三次失效、一次早退，同仁堂医养的IPO之路为何如此坎坷？

3月30日，原本是北京同仁堂医养投资股份有限公司在港交所挂牌的日子。然而，就在三天前的3月27日，其突然发布公告：延迟全球发售及上市计划，全额退还投资者已缴付的申请股款。

这是同仁堂医养两年来第四次向港交所递表，也是首次在通过聆讯并完成招股后主动叫停上市进程。早在2024年6月，同仁堂医养就首次向港交所递交招股书，因未能在有效期内完成上市流程，招股书自动失效；2024年12月，第二次递表港交所依旧未能顺利推进；2025年6月，第三次递表，通过聆讯后仍未完成发行；2026年1月，第四次递表，此次成功通过聆讯并启动招股，最终却选择了延迟IPO。

导致同仁堂医养做出这个选择的最直接原因，或是市场并没有给出足够热烈的认购反馈。

正经社分析师注意到，数据显示，同仁堂医养的公开发售孖展认购倍数仅4.85倍。这个数字有多尴尬？同期招股的其他新股中，华沿机器人孖展倍数高达4097倍，极视角约3359倍。资金被科技类热门标的大幅分流，留给传统医疗标的的空间所剩无几。

与此同时，发行定价7.3港元/股至8.3港元/股，对应市盈率高达67-84倍，远超港股康复医疗行业平均25-30倍的市盈率，也大幅高于同仁堂体系内其他上市公司（均低于20倍）。知名财税审专家刘志耕直言，这背后是“过度依赖‘老字号’概念炒作，而自身盈利薄弱、增长停滞”。

估值虚高只是一面，真正让投资者却步的，是公司乏力的基本面。

1、营收增速断崖式下滑：2023年营收同比增长26.6%，2024年骤降至1.9%，2025年前三季度仅维持在3%左右。

2、盈利能力持续恶化：2024年净利润4620万元，其中超三分之一来自出售医院的一次性收益；2025年前三季度净利润同比下滑9.8%。

3、更令市场担忧的是，增长高度依赖并购。2022年收购三溪堂保健院及三溪堂国药馆，2024年收购上海承志堂、上海中和堂。收购实体贡献的收入占比从2022年的22.1%上升至2024年的40.7%，而内生增长几乎停滞。

4、翻开招股书，还有一个不容忽视的风险：收入重度依赖安宫牛黄丸。2024年，仅安宫牛黄丸（天然款）一款产品就为公司带来7314.9万元销售收入。公司自己也在招股书中承认，业务预期“很大程度上依赖于安宫牛黄丸系列产品的销售”。

5、更棘手的是合规问题。招股书披露的违规记录显示，2022-2025年，同仁堂医养旗下多家医疗机构因多重违规问题累计被罚超400万元，涉及不当定价、违规报销医保费用、未取得医疗广告审查证明擅自发布广告等。

值得一提的是，2025年，同仁堂集团旗下三家上市公司的业绩集体下滑：同仁堂股份营收下滑7.21%，归母净利润下滑22.07%；同仁堂科技营收下跌10.69%，归母净利润下跌24.06%；同仁堂国药利润下跌20.6%。

同仁堂医养在公告中表示“仍致力于适时完成全球发售及上市”。但问题在于，再次重启需要解决多少难题？对于一个增长停滞、盈利下滑、依赖大单品和并购的企业来说，这个“等待”需要多久？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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