作为国际金融中心，香港资本市场曾以其成熟的规则、开放的环境、专业的服务，成为内地企业走向全球的重要桥梁，“一国两制”的制度优势更让其在跨境资本流动中占据独特地位。

然而2025至2026年以来，港股IPO市场呈现出“量增质减”的畸形繁荣，一边是IPO申请与募资规模的史诗级复苏，一边是违规乱象的持续发酵，大量资质参差不齐的企业蜂拥而至。

一边“敲锣”上市，一边黯然退市？

2025年，港交所新上市公司数目从上年的71家激增至119家，而2026年至今（4月8日），港交所又新增40家新上市公司，按照这一增速，全年新上市数量有望超越2025年。

与上市数量激增形成鲜明对比的，是上市公司质量的持续下滑和违规乱象的集中爆发：截至2026年3月31日，港交所主板已有65家长时间停牌公司，这些公司大多因财务造假、持续经营能力不足、信息披露违规等问题陷入困境，成为港股上市公司质量堪忧的直接缩影。

根据港交所《上市规则》，长时间停牌的核心诱因多与公司质量直接相关，包括未按时提交财报、财务造假、业务无法持续、违反上市规则且未及时纠正等，这些均是上市公司质量低劣的典型特征。这65家长时间停牌公司中，多数存在审计无法正常推进、财务数据真实性存疑、持续经营能力不足等问题，部分企业甚至在停牌前就已出现业绩变脸、关联交易违规等迹象。

值得留意的是，港股长时间停牌最长不得超过18个月（2018年时将不超过12个月延长至18个月），若停牌超过18个月且未采取有效措施恢复上市地位，港交所有权将其强制除牌，而这些停牌公司一旦被除牌，股东持有的股票价值几乎归零，中小股民将面临血本无归的绝境。

降低上市门槛的隐忧

为了抢占更多的上市资源，应对英国、新加坡、美国，甚至内地交易所的竞争，港交所提出一系列旨在提升香港上市机制竞争力的改革建议，其核心方向是降低上市门槛，以吸引更多企业赴港上市。

降低上市门槛，会吸引更多企业涌入，其中不乏那些原本无法达到更高标准的企业。与此同时，为了抢抓进度，部分保荐机构开启了“流水线作业”模式：招股书关键章节内容寥寥，尽职调查报告套用模板，甚至出现保荐项目负责人长期“失联”的怪象。

受资源与专业水平限制，普通投资者未必拥有足够的洞察力，深入了解这些新上市企业，他们只能依靠招股书、监管机构、专业组织（例如审计师）、企业内控部门（独董、内审等）来辨别潜在风险。当上市审核从“实质判断”退化为“形式审查”，大量资质平平甚至“带病”的企业得以披上光鲜的外衣登陆资本市场，这意味着普通投资者面对的不再是经过严格筛选的优质标的，而是经过精心包装的“不确定风险”，后果可想而知——如果资本市场是一场“零和”游戏，那么这些信赖制度的普通投资者将成为信息不对称下的资本“弃儿”。

触目惊心的乱象：典型案例

降低门槛可能导致新股质量下滑的担忧并非杞人忧天，在此之前，已有多起重大违规案例显示出市场在现有门槛下的质量问题，如果门槛进一步降低，问题可能更加严重。

诺辉健康——从“明星”到“弃股”的资本幻灭

2021年在港交所挂牌上市的诺辉健康，被誉为“癌症早筛第一股”，头顶“明星企业”光环，其香港公开发售部分获超额认购逾四千倍，上市当日比招股价高开近两倍，市值一度超过400亿港元。然而，2023年8月，做空机构CapitalWatch发布报告，直指诺辉健康通过“经销商压货”模式虚增收入，2022年7.65亿元营收实际仅7,695万元，虚增近9倍。

更荒诞的是，公司默许经销商向环卫工人低价购买公厕粪便作为检测样本，拆分至多账户伪造检测量，形成“虚假销售—资金回流—样本造假”的完整闭环。该公司后因财务造假指控、财报长期难产、无法满足复牌要求等一系列问题，于2025年10月被港交所强制除牌。

停牌之前，其股价有14.14港元，停牌18个月后到退市，其市值几乎归零。对于中小投资者而言，这是一场噩梦，市值蒸发殆尽，追索无门。

廉署起诉——审计人员助澳门建筑公司造假上市

澳门建筑公司华记环球于2016年10月委托汇联会计师事务所制备会计报告，用于申请在港交所主板上市，涉案的4名审计及顾问人员串谋华记环球主席等人，伪造会计报告虚构公司业务稳定增长的假象，欺诈港交所以获得上市批准，华记环球于2019年10月获批上市，同年11月完成首次公开发行。

此外，这4名审计及顾问人员还与3名亲属，隐瞒身份认购该公司配售股份，华记环球主席涉嫌提供150万港元作为报酬。香港廉署接获投诉后展开调查，并于2021年11月联合澳门廉署等机构采取行动，2025年5月2日，涉案4名审计及顾问人员与3名亲属被落案起诉，而华记环球已在2023年9月被港交所除牌。

此事暴露了港交所在IPO审计核查、上市准入监管方面的明显漏洞，也凸显了跨境监管协同的重要性。

复宏汉霖（02696.HK）——上市首日挪用IPO募资

2025年9月，港交所发布谴责公告，点名批评复宏汉霖及其前首席执行官刘世高，原因是复宏汉霖于2019年9月25日上市首日，违规将占IPO募资净额29%的1.17亿美元交由尚乘环球用于高风险投资，且首两年向尚乘环球支付管理费350万美元，相当于每年支付所投资金额的1.5%，完全偏离招股书承诺的研发、临床等用途，且该违规行为被长期隐瞒，直至2023年审计机构出具保留意见才被迫公开，截至2024年底仍有大量资金未收回并产生亏损。

港交所认定公司存在信息披露违规、内控失效问题，前CEO刘世高未尽勤勉义务，最终对公司予以公开谴责，对刘世高予以公开批评并要求其完成规定时长的合规培训，此次处分也凸显了港交所对18A生物科技公司募资监管的漏洞。

我们留意到，该公司于2025年12月31日的账目上仍有6,636.1万美元（约合4.66亿元人民币）的应收尚乘款项，且已全部进行减值拨备，这笔款项相当于其资产净值的11.78%，严重损害了股东的权益。最终的处理措施仅仅是谴责和要求前CEO完成26小时合规培训，而股东权益的数亿元缺失却成了实实在在的损失。

优乐赛共享（02649.HK）——上市未足月即停牌

优乐赛于2026年3月在港交所主板上市，仅21天后便因一笔73百万元人民币的可疑转账被停牌，该笔转账发生在上市前夕，但未在招股书中披露，审计机构安永要求启动独立调查，公司无法按期刊发2025年度年报，至今仍处于停牌状态，此事也暴露出保荐人的尽职调查、港交所在审核把关方面的漏洞。

更多乱象所反映出的问题

2026年3月11日，香港廉署联合证监会开展突击行动，搜查中信证券、国泰君安国际等中资券商的股票资本市场部（ECM），直指IPO保荐、定价、配售全链条的违规问题，涉案机构通过保荐尽调失实、配售环节利益输送、定价操纵等方式，协助劣质企业上市，从中谋取高额利益。此外，2026年1月30日，香港证监会披露，截至2025年12月31日已有16宗港股IPO申请被中止审查，核心原因是保荐人履职缺位，上市文件存在重大信息遗漏、尽调不充分等问题，这16宗申请涉及的企业，大多是借助低门槛政策试图“钻空子”的资质存疑企业。

港交所降低上市门槛的初衷，本是吸引更多企业来港上市、提振市场活力，但在监管缺位的情况下，却沦为劣质企业“圈钱”的通道。一些内地企业原本冲刺A股，却因为未满足A股“未盈利企业上市”的严苛门槛，被中止审核，转向港股，利用门槛较低的18C章特专科技企业和18A章生物科技上市。但这些企业上市后，业绩不如预期，而新股定价昂贵，令“打新”投资者面临深度套牢。

尽管港交所、证监会已启动联合监管等一系列新政，试图扭转局面，但监管责任的边界模糊、中介机构失责、跨境协同不足等问题仍未根治。这场看似热闹的上市狂欢，正在侵蚀香港资本市场的根基，而厘清监管责任、筑牢中小股民保护防线，已成为当下香港资本市场健康发展的迫切命题。

降门槛将带来什么？

如果港交所2026年的改革咨询文件获得通过并实施，上述乱象很可能被进一步放大。

首先，更低的财务门槛意味着更多规模较小、抗风险能力较弱的企业有机会上市。在现有门槛下，部分企业尚且能够“带病上市”；当门槛进一步降低，监管审核的压力将成倍增加。流程更灵活意味着留给监管机构发现问题的时间更短，留给中介机构“偷工减料”的空间更大。

其次，更高比例的不同投票权意味着控制权将进一步集中在大股东手中，中小股东在公司治理中的话语权将进一步被稀释。当大股东的权力边界被进一步放宽，中小投资者在公司暴雷后面临的风险将更为严峻。

此外，保密递表制度的全面放开，虽然有利于企业更从容地筹备上市，但也意味着在上市申请审核阶段，市场无法通过公开渠道获得任何信息——问题的发现只能依赖监管机构的内部审核。在监管资源有限、人手严重不足的背景下，“内部审核”能查出多少问题，令人怀疑。

降门槛是为了“引进来”，但“引进来”之后如何确保质量、如何保护投资者，才是真正的考验。当上市变得更容易，谁在为投资者的利益把关？

作者：石一点