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　　21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 日中则移，月满则亏，物盛则衰。过去多年，美股的表现曾一骑绝尘，但如今，“美国例外论”遭遇严峻考验。

　　尽管近期美股再创新高，但今年表现仍跑输其他主要市场。今年上半年，道指上涨3.64%，纳指涨5.48%，标普500指数涨5.50%。对比来看，韩国KOSPI指数大涨28.04%，德国DAX指数上涨20.09%，恒生指数涨20.00%，巴西IBOVESPA指数涨15.59%。这也和今年部分资金从美国转向欧洲、中国等市场的流动相互印证。MSCI新兴市场股票指数上半年累计上涨近14%，创2017年以来最佳同期表现。

　　与此同时，上半年美元指数则创下逾50年来最大同期跌幅。过去六个月，美元指数跌逾10%，上一次在上半年出现如此大幅度的贬值还要追溯到1973年。而MSCI新兴市场外汇指数上涨7.2%，创2003年以来最佳同期表现。

　　美元的暴跌也让美股的表现相对更加黯淡。标普500指数近期创下历史新高，但如果将标普500指数的回报率从以美元计价转换为欧元计价，则距离历史高点仍有10%的差距。对于美国投资者来说，美元走弱也可能会鼓励他们将目光投向美国以外的市场。

　　申万宏源证券首席经济学家赵伟对记者表示，在Deepseek时刻、美国关税冲击和美国财政约束的背景下，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和所谓的《美丽大法案》的落地相互交织。

　　需要警惕的是，美国所谓的“对等关税”引发的全面贸易冲突为下半年的全球商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了“阴影”。国际货币基金组织4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点。其中，美国GDP增速从2.7%下调到1.8%，欧元区GDP增速从1%下调到0.8%。

　　即使美国减税法案通过，也难解困境。赵伟分析称，所谓的《美丽大法案》以延长现有减税为主，经济提振效果或有限，但高赤字或增加长债供给压力。减税法案中，延长现有减税措施占比约80%，新增减税措施占比约20%。法案或明显抬升未来2—3年的赤字率，且关税收入难以完全对冲，将增加长债供给压力。

　　随着投资时针拨向2025年下半程，全球资金的搬家会继续吗？一场长期范式转变将如何重塑全球市场？

　　“资本循环”体系遭遇冲击

　　随着美国总统特朗普试图通过激进的关税措施和更加孤立主义的外交政策重塑世界，人们对美国在国际金融体系中所扮演的核心角色的信心逐渐下降，市场对美股、美元等资产的信心遭受冲击。

　　嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者表示，关税战和美债风波一度加速了“卖出美国”、“去美元化”的进程，大量资金流入估值较低且宏观环境更稳定的欧洲和中国市场，恒生指数、德国DAX指数今年的涨幅远超美股。

　　在富达国际基金经理Talib Sheikh看来，过去一段时间，全球区域化发展趋势明显。各国央行寻求外汇储备多元化，传统贸易与供应链格局被重新审视。因此，尽管美元仍是全球金融体系的重要组成部分，但随着结构性因素影响的增加，相对于发达市场和新兴市场货币，未来美元预计将进一步走弱。

　　当前美国贸易政策企图打破资本循环体系，声称关税意在减少美国对外贸易逆差。长期以来，美国进口和消费远超过其本身生产量。但贸易逆差只是更广泛经济问题的一部分，经常账户赤字必须通过海外资金流入来弥补，或者让货币贬值。

　　Talib Sheikh分析称，进口消费其实是靠流入美国资产的庞大资金来支撑，即提供进口产品的国家将其贸易盈余投资于美股、美债以及美元。这样的“资本循环”体系为美元长期强势提供支撑；然而，当美国新政府直接挑战这一模式时，美元强势的根基也就开始动摇。虽然这一过去几十年来的趋势不会在短期逆转，但会慢慢发展转变。

　　Jerry Chen表示，美元的现状反映的不仅是全球经贸格局的转变，更体现出投资者对美元资产的信心减弱，其储备货币地位也面临重新审视。下半年美联储降息预期升高以及特朗普的施压是美元的潜在利空，弱势美元或继续对非美货币构成利好。

　　此外，从估值指标来看，标普500指数的远期市盈率目前已飙升至23倍以上，这是一个相对较高的水平，与盈利预期相比，股价已经变得相当昂贵，这也让投资者对美国资产的兴趣降低。

　　即使是所谓的《美丽大法案》也难以产生显著影响。摩根士丹利财富管理市场研究和策略团队负责人Dan Skelly表示，2017年—2018年，美国企业税率从35%降至21%。这对企业整体盈利的影响相当显著，但这一次影响会小一些。如果国会不通过法案，这相当于旧法案到期后企业税率提高，而美国股市就可能会因为企业盈利的负面影响而表现不佳；但即使法案顺利通过，其影响可能也不会像2017年的税收法案那样显著。

　　警惕市场波动率提升

　　近期一些机构上调了美股目标点位。瑞银将标普500指数的年终目标从此前的6000点上调至6200点，维持对美股的“中性”评级。但事实上，6月30日标普500指数已涨至6204.95点，这意味着今年美股可能没有太大上涨空间。

　　目前，美国经济已经笼罩在“类滞胀”阴霾下。6月27日公布的数据显示，最受美联储关注的5月核心PCE物价指数略超预期。美国5月PCE物价指数环比增速为0.1%，核心PCE物价指数环比增速为0.2%；5月PCE物价指数同比涨幅升至2.3%，核心PCE物价指数同比涨幅升至2.7%。

　　与此同时，美国消费者收入和支出数据显著不及预期。美国消费者5月个人收入环比下降0.4%，创2021年9月以来最低，远低于增长0.3%的预期；个人支出也环比下降0.1%，低于预期的增长0.1%。

　　在高盛董事总经理路易斯·米勒（Louis Miller）看来，从7月份开始，美国经济增长前景将是负面的。秋季之前的高通胀数据可能会导致美国经济增长放缓，这可能会对市场中质量最低、对经济增长最敏感的板块造成最大伤害。

　　近期美国经济衰退的风险有所降低，但仍无法完全排除。摩根大通表示，美国的贸易政策可能会减缓全球经济增长，并重新点燃美国通胀，今年下半年美国经济衰退的可能性为40%，处于较高水平。

　　美股第二季度财报季即将在7月中旬正式拉开帷幕，随着特朗普今年4月掀起的全球贸易战的影响逐步显现，美股企业盈利也将迎来一场“大考”。

　　高盛分析师大卫·科斯汀（David Kostin）表示，虽然对于美股企业来说，大部分关税增加的成本预计将转嫁给客户，但如果企业被迫吞下高于预期的关税成本份额，企业利润率将承压，预计第二季度利润增长将大幅放缓。

　　展望后市，美国银行策略师Michael Hartnett警告称，投机性股市泡沫的风险正在上升，投资者关注的焦点“从关税转向减税/降息”，可能在今年下半年引发高风险的市场泡沫。

　　西北共同财富管理公司首席信息官Brent Schutte目前并不倾向于追涨，在标普500指数估值过高的背景下，他更倾向于投资价格较低的中小型股和国际股票。

　　野村东方国际证券认为，市场对多数潜在变化已充分计价，包括对美国经济预期的一致性（强现实弱预期）、中国经济预期的一致性（弱现实强预期）以及国际资本的流向变化。当预期逐渐走向一致，但预期和基本面仍未能充分吻合时，伴随着一致预期步入长尾阶段，下半年市场潜在波动率有提升的风险。

　　长期范式转变？

　　在全球各大市场表现“大逆转”背后，一场长期范式转变似乎在酝酿动能。

　　作为美元指数的最大权重，占比超六成的欧元在今年3月后较美元出现持续性升值，反映资金撤离美元资产的动向。野村东方国际证券表示，非美资产在上半年获得了非常好的流动性支持，中国、欧洲等市场获得了国际资金的青睐。

　　考虑到中国强政策预期，亚太新兴市场在弱美元及国际资金关注下更好的流动性环境，中国权益资产或将在下半年跑赢海外市场。在波动性上升的背景下，政策对成长行业的有力支持不容忽视，这可能促使市场将更多目光投向新兴高景气成长领域。

　　具体来看，野村东方国际证券预计，沪深300在2025年、2026年营业收入增速为4.5%和5.3%，对应的净利润增速为2.8%和6.7%。得益于无风险利率的下降，沪深300静态估值在ERP（股权风险溢价）角度仍低估，较十年均值低估25.6%，这对于国内长线配置型资金而言具有吸引力。股息率稳定的红利股（淡化行业特征）和细分科技成长（军工、新能源+新消费）将更适合下半年的市场环境。此外，如果比较2018年贸易摩擦缓和后三个月的市场表现与2025年5月10日至今的市场表现，内需消费和科技可能仍有较大空间。

　　全球市场动荡中蕴藏机遇。Talib Sheikh分析称，在高利率与高通胀的环境中，如何平衡增长、下行风险管理与收益需求变得更加重要。随着美国在全球经济格局中的中心地位有所下降，更灵活、更多元的全球资产配置将有机会大放异彩。

　　未来仍迷雾重重，摆在投资者面前的一个关键问题是：今年上半年从“美国例外论”向“美国否定论”的转变，究竟是短期的叙事，还是长期的范式转变？

　　赵伟分析称，如果AI浪潮不再是美国的“独角戏”，那么美国科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果“孪生赤字”是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政，美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受“例外论”叙事下过高的“安全溢价”。贸易逆差—美元资产的正反馈循环正走向其对立面。

　　投资者偏好的转变必须纳入考量，“美国例外论”的挫折和分散投资组合风险有关。一般在市场避险时期，美元往往上涨，反映其避险货币的地位。但今年以来，情况正好相反。Talib Sheikh预计，这样的经验将促使海外投资者开始重新评估美元在投资组合中的角色，并可能大幅调整外汇对冲比例。机构投资者通常需要时间逐步调整资产配置，这将是一个长期趋势。

　　展望未来，今年早些时候的美国“股债汇三杀”或将频繁出现。赵伟提醒，美国或已经进入“股债汇三杀”高发阶段。经验上，“股债汇三杀”有两类原因：高通胀导致“股债双杀”，美元吸引力趋弱导致资金外流；“双赤字”引发“债汇双杀”，进而传导至权益市场。本轮兼而有之，“股债汇三杀”或将“脉冲式”重现。