来源：晨明的策略深度思考

　　一季报超预期后、中报再度放缓，业绩的修复仍非坦途

　　A股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓，二季度环比增速处于2010年以来最低水平。在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的业绩传导路径未有显著变化的前提下，预计全年A股非金融盈利预测仍在低个位数水平，业绩的修复仍非坦途。

　　宽基指数：大盘优于小盘，成长优于价值，25年科创创业板相较于沪深300的盈利优势再度转为向上。

　　ROE连续下滑16个季度，今年中报初现底部企稳迹象。杠杆率提升形成重要支撑，利润率趋于稳定，周转率仍是负向拖累，从另一侧面印证了反内卷的必要性。

　　企业极力收缩供给（资产），但收入的恢复偏慢，实质的变化需要行政化引导供给收缩（反内卷）或需求侧的进一步刺激（内需政策）。

　　透过表征增速，三张报表反映的企业家预期和信心较24年有所修复，与Q1一脉相承

　　利润表：毛利率自23年年中即改善，但净利率自半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效，三费率下降显著。

　　上中下游之间利润率再分配——上游让利，中游材料和部分制造业恢复，下游暂时难以承接。

　　资产负债表：企业家信心变化的重要指征之一，杠杆率结束了20-24年的连续下降周期。企业逐步加杠杆意味着对未来信心的变化，应收账款压力缓解、预收款项（代表订单）上升，也指向经营现金流好转。

　　现金流量表：2024年一度压力很大，但25年出现明显改善。现金的流转常态化——经营现金流恢复（销售回暖），投资现金流底部企稳（存在结构性产能扩张的行业），筹资现金流较去年回血（宽信用与化债见到效果）。

　　经营中周期：库存周期持续磨底、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近

　　库存周期：24年上半年短暂补库存的趋势未能延续，目前仍在底部徘徊；结构上，除了出口链补库存之外，中游材料由下游带动存在结构补库。

　　产能周期：处于新一轮周期启动的拐点，一方面，这意味着部分产能过剩的行业总算接近了出清拐点（如创业板、新能源），另一方面，有部分新兴产业带动了科技链条的扩产，是资本开支的牵引力。

　　展望下一阶段，行业比较的结构亮点已越来越多：

　　①海外更赚钱，对冲内需不足，支撑高收入及高毛利率的行业

　　筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比20%；③支撑收入增速企稳或回升：风电、工程机械、摩托车、乘用车、医疗服务等。

　　②【合同负债+预收账款】表征订单增速抬升，并且股价与预收款增速正相关的行业

　　在一季度，我们通过订单改善筛选出了元件PCB、摩托车、风电设备等行业。

　　中报来看，订单连续改善、且股价历史上与该指标正相关的行业：电池、锂电设备、风电、摩托车、工程机械、计算机设备、IT服务、自动化设备、半导体、军工电子等。

　　③【反内卷】必要性很强，供需结构亟待改善的行业：煤炭、物流、普钢、光伏、水泥、部分化工品。

　　行业比较新框架、位置感、下半年展望：

　　在报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库。其中行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

　　对行业最新“位置”梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化，基本面自右侧到左侧：（1）对美出口链、国补链、新消费、猪周期的部分品类进入筑顶期，Q2开始降速；（2）处于扩张期的是AI链、非美出口链、电池、端侧硬件、风电细分、CXO、对美出口链/新