周浩 黄凯鸿（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

中美5月12日发布联合声明，恒指当日上涨近3个百分点。主要是中美双方会谈成果远超市场预期，双方各自大幅下调关税税率，下调幅度超出市场预期。美国总统特朗普快速调整的做法提振港股市场情绪。

然而首日的上涨行情并没有持续，港股市场进入震荡行情，市场选择“wait and see”的态度。从估值水平来看，目前恒指市盈率在近10年的历史均值水平，略低于特朗普宣布关税前水平，反映在特朗普关税冲击后，港股市场的风险情绪已逐步修复。

南向资金维持净流入的趋势，但净流入速度有所放缓，也有歇歇看看的意思。在这段时期，南向资金最主要净流入银行行业，大金融板块获得南向资金净流入规模超过165亿港元。而资讯科技行业则遭遇南向资金的净流出超过205亿港元。整体来看，内资再次拥抱高分红的行业，选择在科技行业获利了结。

内资之所以转谨慎，在科技股获利了结，一方面或与近期港股进入财报季有关。资本市场习惯性“买预期、卖现实”，由于内资在年初大举布局科技互联网行业，在中美日内瓦经贸会谈之后，多家科技互联网巨头陆续公布最新季报，整体来看，多数科技互联网企业业绩超出市场预期，资本市场有获利了结的需求倾向。

另一方面，虽然中美双方大幅降低关税，但关税前景仍然充满不确定性。美国暂停90日的对华24%对等关税仍然有可能卷土重来，而相比特朗普总统上台以前，美国对华关税已提高30%，实质性的影响仍需时间评估。另外，美国商务部以所谓 “推定违反出口管制”为由，企图让全球禁用中国先进计算芯片，制约港股科技投资者热情。

中国香港立法会5月21日通过《稳定币条例草案》，以在香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动的监管框架，以保持金融稳定、推动金融创新。

往前看，港股市场情绪及估值水平已修复，后续港股新的上涨动能仍在孕育之中。在国际局势存在较大不确定性的情况下，建议投资者短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键。

中美在日内瓦经贸会谈后，5月12日发布联合声明，恒指当日上涨近3个百分点。主要是中美双方会谈成果远超市场预期，双方各自大幅下调关税税率，下调幅度超出市场预期。而在这之前，市场对中美双方会谈成果的预期并不算高。一方面，特朗普政府表现强势，多次大幅抬升对华关税；而中方跟随逐次上调对美反制关税。另一方面，根据过往经验，2018年中美贸易摩擦期间，中方多次主动与美方交涉，但过程曲折、最终才达成框架协议。因此，本次美国总统特朗普快速调整的做法超出市场预期，提振港股市场情绪，主要股指当日上涨。

然而首日的上涨行情并没有持续，港股市场进入震荡行情，市场选择“wait and see”的态度。从估值水平来看，目前恒生指数市盈率在10.4倍附近，是近10年以来的历史均值水平。目前估值水平略低于4月2日特朗普宣布关税前水平，反映在特朗普关税冲击后，港股市场的风险情绪已逐步修复。港股市场进入整固期，后续市场的上涨新动能仍在孕育之中。

南向资金维持净流入的趋势，但相较中美两国联合声明前，南向资金净流入速度有所放缓，也有歇歇看看的意思。在这段时期，南向资金最主要净流入银行行业，大金融板块获得南向资金净流入规模超过165亿港元。其次，医疗保健、电讯和能源等行业均获得南向资金的青睐。而资讯科技行业则遭遇南向资金的净流出超过205亿港元。整体来看，内资再次拥抱高分红的行业，选择在科技行业获利了结。

内资之所以转谨慎，在科技股获利了结，一方面或与近期港股进入财报季有关。资本市场习惯性“买预期、卖现实”，由于内资在年初大举布局科技互联网行业，在中美日内瓦经贸会谈之后，多家科技互联网巨头陆续公布最新季报，整体来看，多数科技互联网企业业绩超出市场预期，资本市场有获利了结的需求倾向。

另一方面，虽然中美双方大幅降低关税，但美国关税前景仍然充满不确定性。自中美经贸会谈后，美方对华关税由145%降低至30%（即取消了91%的反制关税，并将34%的对等关税中的24%暂停90日）。换言之，暂停90日的对华24%对等关税仍然有可能卷土重来，而相比特朗普总统上台以前，美国对华关税已提高30%（有关芬太尼的关税20%和保留的10%对等关税），实质性的影响仍需时间评估。

近期统计局公布4月经济数据，整体来看，生产、消费、投资数据反映经济增长仍有韧性，但扩张速度较3月份略有放缓，市场仍在观望美国关税对经济和港股企业盈利可能带来的影响。另外，美国商务部以所谓 “推定违反出口管制”为由，企图让全球禁用中国先进计算芯片，反映中美在科技领域日益激烈的博弈，制约港股科技投资者热情。

中国香港立法会5月21日通过《稳定币条例草案》，以在中国香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动在香港的监管框架，以保持金融稳定，同时推动金融创新。中国香港金融管理局总裁余伟文表示：“条例建立了一个风险为本、务实和灵活的监管制度。我们相信稳健和适切的监管环境可以缔造有利条件，支持香港稳定币以至数码资产生态圈的健康、负责任和可持续发展。”

往前看，港股市场情绪及估值水平已修复，后续港股新的上涨动能仍在孕育之中。在国际局势存在较大不确定性的情况下，建议投资者短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。历史经验表明，电讯和公用事业等红利行业能凭借其稳定现金流和抗周期性，在不确定性较高的时期往往能够跑赢大盘。另外，随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键，具体包括1）自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。2）在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。