作者|范亮

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

上证指数本周再度转跌之际，微盘股又创历史新高。

2025年以来，万得微盘股的涨幅为23.04%，已经连续7年实现上涨。北证50年内涨幅已经达到32%,周中一度突破历史新高。另一方面，万得银行指数在本周亦创下新高，年内涨幅9%。

这个市场状态与2023年颇为相似。2023年受疫后经济复苏预期影响，上证开盘一度从3000点出头冲高至5月份的3400点以上，市场成交额连续多个交易日突破万亿，但随后因弱复苏年末回落至3000点附近。期间市场活跃度较高+上市公司弱盈利使得资金涌入交易性质更强的小微盘股，促成小微盘股的大涨。

一直到2024年，企业盈利进一步下滑，市场心态转为防御，红利成为主流策略，成交额大幅下降，微盘股才正式开始回调。但后续随着“924”政策公布，带动A股市场估值抬升，市场活跃度又被重新激活。

进入2025年，在贸易环境等因素干扰下，上证指数整体在3200-3400间震荡，A股成交额虽有所下滑但仍保持在万亿以上，同样是市场活跃度较高+上市公司弱盈利的组合，因此资金再次涌入交易性质更强的小微盘股，这是本轮小微盘股走强的主要原因。

那么，未来这种市场结构是否还会持续？风格是否会变化？

A股涨不动了

支撑市场上涨无非两方面因素，盈利和估值。

盈利端，2024年万得全A（除金融、石油石化）归母扣非净利润同比下滑10.7%，同时24Q1-24Q4利润单季度降幅逐季扩大。但在“924”政策催化下，市场估值大幅抬升，万得全A（剔除金融、石油石化）当年反而上涨6.15%。

2025年一季度，万得全A（除金融、石油石化）归母扣非净利润虽同比上涨6.4%，但利润修复的头部效应和结构性更为明显，亏损股比例仍处于高位。

申万宏源统计，24Q4 A股累计扣非净利润亏损的企业比例达到32.0%，创历年年度新高。25Q1仍有29.2%公司扣非利润处于亏损状态，仅次于2009和2020年一季度。从行业利润增量的角度看，2025年一季度扣非利润的增量主要来自农林牧渔、有色金属两大周期性行业，其次为受益于AI催化的电子行业，以及受益于以旧换新政策的家电、机械设备行业，主要为结构性上涨。

根据统计局数据，2025年4月份PPI同比下降2.7%，环比下降0.4%,依然呈现下行趋势。考虑到A股盈利一般与PPI走势正相关，在PPI拐点并未明确之前，A股盈利也难有大级别反转，因此较难支撑A股市场普涨。

图：2025年一季度各行业归母扣非净利润同比增长额 资料来源：Wind、36氪整理

估值端，目前万得全A（除金融、石油石化）的市盈率（TTM）为32.33倍，达到近5年以来的73%分位，近3年以来的99%分位。另从宽基指数来看，除创业板指、沪深300外，其他宽基指数市盈率水平均达到近5年来的高位。

但创业板指的低估值也有一定的迷惑性，主要原因系权重股宁德时代、东方财富、中际旭创、新易盛等权重股拉低估值，若以万得创业板指（创业板所有上市公司）作为基准，其三年估值分位数84.21%，五年估值分位数52.16%,实际也已经处于高位。

图：宽基指数估值 资料来源：Wind、36氪整理

另外从资金面看，当前万得全A成交额回落至1.1-1.2万亿，与2025年1月份接近。当时市场同样是横盘震荡状态，但随后被Deepseek、宇树机器人等利好激活。因此，当前市场若想要向上突破，可能还需要下一个热点事件激活。

图：万得全A日成交额 资料来源：Wind、36氪整理

总的来说，当下的市场无论从盈利角度，还是从估值角度看，均缺乏全面上涨的基础，在没有增量利好刺激下，未来震荡甚至震荡下行的概率较高，预计板块轮动依然会是主要特征。

未来该买什么？

复盘2025年1月时的市场表现，按申万一级行业分类，市场仅有色、机械设备、汽车、银行四个行业实现上涨。从特征看，市场整体偏爱有实际业绩的行业，如有色、机械设备、汽车行业在25Q1归母扣非净利润均取得正增长。

图：2025年1月份各行业涨跌情况 资料来源：Wind、36氪整理

不过，从概念板块角度看，市场并未表现出对红利股的明显偏好，如中证红利在1月份同样下跌3.29%，光模块和GPU概念反而表现较好。至于银行为何在1月份上涨，可能是市场更看中业绩的确定性，而非单纯是股息率的高低。

因此可以推测，后续市场在交易过程中大概率会加大对业绩确定性的追求，策略上应以追求确定性，规避绩差股为主。

从市场观点来看，银河证券建议从以下三个方向配置：一是安全边际较高的资产。二是短期内关注估值较低的细分板块。三是政策提振下的大消费板块。浙商证券指出，基于“主动修整基本确认，短期有压力，中期有支撑”的观点，建议在前两周降低弹性、调整持仓结构的基础上，继续审视自身组合，将过去一段时间反弹幅度较大的科技、成长板块，切换至前期反弹幅度相对较小的大金融、中字头、红利板块，起到平滑净值曲线、控制组合回撤的作用。

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