鲁政委 顾怀宇 郭再冉（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

利率

2019年降息周期以来，10年国债收益率的全年低点容易出现在8月和12月。产生这样的规律的原因是什么？本文对此重点分析。

从基本面来看，2019年以来，从Q2开始，GDP增速容易低于全年预期目标和年度增速，PMI容易进入下行或者低于枯荣线的阶段，而政策发力可能使得Q4的PMI和GDP增速回升，因此，Q2至Q3往往是债市受基本面下行驱动最为明显的阶段。

从政策面来看，由于基本面容易在Q2至Q3走弱，稳增长政策往往在年中和8月之后发力。年内第一次降息往往发生在1月至7月之间，但政策在年中发力后，市场仍有宽松预期。年内第二次降息往往发生在Q3（8月为主），且容易成为较大力度财政政策的前奏，因此，第二次降息落地后，债市往往下探至年内低点，随后伴随财政政策发力、资金价格回升，债市利率向上回调，债市利率容易在8月探底。

流动性和机构行为是债市利率的年内低点也容易出现在12月的原因。债市利率在8月下探至低位后，向上回调，但此后，12月债市利率季节性下行，债市利率的低点容易再现。这主要是由于央行往往会呵护年末流动性，资金环境相对友好，保险在年末季节性增配，基金往往也会抢跑定价市场，助推利率下行。

今年的债市低点何时出现？我们认为往年的运行规律对今年仍有指导意义，高频数据显示Q2基本面较Q1转弱，关税博弈不确定仍存，5月初年内第一次降息落地，10年国债利率上行幅度有限。后续降息或仍有空间，第二次降息落地后，10年国债利率的年内低点或也随即到来，按往年经验时间点大概率落于Q3。若第二次降息幅度为10-20bp，由第二次降息牵引的债市利率低点可能接近前低1.60%。若关税摩擦升级、基本面持续超预期走弱、货币政策进一步宽松，10年国债利率低点1.45%-1.55%区间。但第二次降息落地后，稳增长政策或“紧随其后”，需警惕债市向上回调。此外，12月是债市季节性下行、容易出现全年低点的月份，但今年商业银行营收压力较大，季末月可能会倾向于卖出债券调节，12月作为年末月，可能会出现银行卖债的扰动，导致债市利率下行动力减弱，利率低点出现的概率或低于往年。

近年来，债市走势的全年节奏呈现一定的规律，全年低点往往出现在8月和12月，产生这样的规律的原因是什么？本文对此重点分析。

一、债市全年低点出现的规律

2019年降息周期以来，10年国债收益率的全年低点容易出现在8月和12月。具体来看：

2019年，10年国债收益率全年低点出现在2019/8/13，收益率为3.0%。2020年，10年国债收益率的全年低点出现在2020/4/8，收益率为2.48%（疫情影响）。2021年，10年国债收益率的全年低点出现在2021/12/30，收益率为2.77%；同时，2021/8/5，10年国债也曾下探至低点附近，收益率为2.80%。

2022年，10年国债收益率的全年低点出现在2022/8/18，收益率为2.58%。2023年，10年国债收益率的全年低点出现在2023/8/21，收益率为2.54%；同时，2023/12/31，10年国债再次探至低点附近，收益率为2.56%。2024年，10年国债收益率的全年低点出现在2024/12/31，收益率为1.68%。

从债市月度走势的季节性情况来看，2019年至2024年，10年国债收益率在9月上行的概率为83%，平均上行幅度为8.06bp，是各月中上行概率和上行幅度最大的月份，主要原因即8月10年国债收益率容易触达全年低点；10年国债收益率在12月下行的概率为100%，平均下行幅度11.55bp，是各月中下行概率和下行幅度最大的月份，即使不考虑2024年12月利率下行幅度的极端情形，2019年至2023年，10年国债收益率在12月的平均下行幅度为6.95bp，也是各月中下行幅度的较大水平。

二、8月与12月容易出年内低点的原因

我们从基本面、资金面、政策面、机构行为等角度来分析2019年降息周期以来10年国债收益率的全年低点容易出现在8月和12月的原因。

2.1 基本面

从基本面角度来看，2019年以来，Q1往往基本面尚可，除了2020年（疫情影响）和2023年（疫情全面放开）的年份，Q1的GDP增速低于全年增速之外，其余年份Q1的GDP增速均高于全年增速。但从Q2开始，经济基本面容易走弱，具体来看，除了2020年和2022年受疫情影响最大的两年之外，其余年份中，从Q2开始，GDP增速容易低于全年预期目标，PMI容易进入低于枯荣线的阶段，而政策发力可能使得Q4的PMI和GDP增速回升，因此，Q2至Q3往往是债市受基本面下行驱动最为明显的阶段。具体来看：

2019年，Q1的GDP增速录得6.4%，处于预期目标区间（6%-6.5%）上沿，3月PMI录得全年高点50.5%；随后基本面走弱，Q2的GDP增速录得6.1%，持平全年增速，落在预期目标区间（6%-6.5%）下沿，之后逐季下降，Q3、Q4的GDP增速均低于预期目标区间和全年增速；PMI自3月后也趋势性回落，5月至10月持续处于枯荣线以下，11月、12月PMI才回升至枯荣线以上。

2021年，Q1的GDP受低基数影响，增速大幅提升，3月PMI录得全年高点51.9%；Q2起GDP增速回落，Q3、Q4的GDP增速均低于预期目标区间和全年增速，PMI自3月后也趋势性回落，10月触达低点49.2%，11月、12月PMI回升至枯荣线以上。

2023年，Q1的GDP增速较低，Q2的GDP在低基数效应下增速录得6.5%，随后GDP增速回落，Q3、Q4的GDP增速均低于全年增速；2月、3月，PMI录得全年高点52.6%、51.9%，随后基本回落至枯荣线以下；在低基数和宽信用政策出台的背景下，Q4的GDP增速高于Q3和预期目标。

2024年，Q1的GDP增速录得5.3%，3月PMI录得全年高点50.8%，随后基本面转弱，Q2、Q3的GDP增速回落至4.7%、4.6%（预期目标和年度增速均为5%），PMI也下探，5月至9月PMI均运行在枯荣线以下；Q4受益于政策发力，GDP增速回升至5.4%，10月及之后PMI也回升至枯荣线以上。

2020年和2022年的经济节奏受疫情扰动较大，具体来看，2020年，经济增速前低后高，Q1的GDP增速录得-6.8%，PMI大幅低于枯荣线，随后GDP增速逐步抬升，PMI持续位于枯荣线以上，债市利率相应地“V型”反转，Q2起利率持续上行。2022年，Q1经济增速尚可，GDP增速录得4.8%，随后经济下行压力加大，PMI基本位于枯荣线以下，全年经济增速不及预期目标。

2.2 政策面与资金面

基本面的走势是影响政策节奏的重要因素，基于前文所述，近年来，Q2至Q3基本面容易走弱，因此政策也容易在此阶段相继发力。降息、基本面和资金面是助推债市利率容易在8月探底的重要原因，降准、央行投放、机构行为是助推债市利率容易在12月探底的重要原因。

2.2.1 货币政策

在货币政策方面，从降息来看，2019年以来，以OMO利率观察，全年降息次数最多2次，单次降息幅度最大为20bp（通常发生在年内第二次降息），全年累计降息幅度最大为30bp。降息通常发生在PMI连续低于枯荣线或有较大外部因素冲击（疫情、关税等）的阶段。

年内第一次降息通常发生至1月至7月之间，2022年至2024年第一次降息的落地时点分别为2022/1/17、2023/6/13、2024/7/22，幅度均为10bp。第一次降息落地至第二次降息的时间区间（2022年1月至8月、2023年6月至8月、2024年7月至9月），PMI基本仍在枯荣线以下，流动性偏宽松（下文详述），债市仍有宽松预期，第一次降息落地后1个月，10年国债收益率维持震荡或趋于下行。

年内第二次降息通常发生在Q3，2022年至2024年第二次降息的落地时点分别为2022/8/15、2023/8/15、2024/9/29，幅度分别为10bp、10bp、20bp。第二次降息落地后，PMI通常有所改善，2022年9月、2023年9月、2024年10月至12月的PMI均回升至枯荣线以上。同时，第二次降息落地在Q3，Q2至Q3经济走弱后，稳增长政策往往会出台托底经济增长以尽可能实现全年GDP目标，第二次降息往往是全年较大力度的稳增长政策的前奏，因此第二次降息落地后，10年国债收益率往往容易下探至年内低点，随后向上回调。具体来看，2022年、2023年第二次降息落地均在8月15日，10年国债收益率触达年内低点的日期分别为2022/8/18、2023/8/21，随后向上回调；2024年第二次降息落地时点为9月29日，但央行在9月24日的新闻发布会上已经宣布了降息，10年国债收益率在9月25日触达了1月至10月内的最低点（全年低点在12月末，起于11月以来的下行行情），随后向上回调。

2020年受疫情冲击影响，2月PMI大幅下行，央行在2月和3月连续降息，降息落地时间分别为2020/2/3、2020/3/30，幅度分别为10bp、20bp。第一次降息落地后1个月，10年国债收益率窄幅震荡，第二次降息落地后，10年国债在2020/4/8触达全年低点，随后向上回调。2019年全年只降息1次，降息落地时点为2019/11/18，幅度为5bp，降息落地后1个月，10年国债利率窄幅震荡。2021年，仅9月和10月的PMI位于枯荣线以下，其余月份的PMI均在枯荣线以上，全年未降息。

从降准来看，降准更多体现流动性管理的职能，与降息相比，降准与PMI的关联性较弱，在PMI位于枯荣线以上的阶段，降准也可以触发。2019年以来，以全面降准观察，第一次降准通常发生在1月至7月之间，第二次降准通常发生在8月至12月，两次降准的时间间隔普遍为5个月至8个月。第二次降准容易①配合稳增长政策同步出台，其落地时点可能滞后于债市年内低点，处于债市向上回调的阶段，例如2019/9/16降准[为年内第三次降准]，年内低点出现在2019/8/13；2023/9/15降准，年内低点出现在2023/8/21；2024/9/27降准，1月-10月的低点出现在2024/9/25；②维护年末流动性，例如2021/12/15降准、2021年10年国债收益率全年低点出现在2021/12/30；2022/12/5降准，起到缓解赎回潮的作用。

2.2.2 除货币政策之外的稳增长政策（以财政政策为主）

稳增长政策的节奏和力度也是牵动债市走势的重要因素，除了货币政策之外，2019年以来的稳增长政策主要包括财政政策（政府债加速发行等）和准财政政策（政策性开发性金融工具）、房地产政策、支持资本市场相关政策等。从稳增长政策的节奏来看，由于2019年以来，基本面容易在Q2至Q3走弱，因此年内稳增长政策的节奏也通常在年中、8月及之后发力，年中稳增长政策发力后，基本面仍有惯性下行压力，市场宽松预期仍在，对债市扰动较小；8月及之后发力的稳增长政策力度往往较大（前夕通常由降息落地作为“前奏”），带动债市利率从8月的低点向上回调。具体来看：

2019年，10年国债利率全年低点出现在2019/8/13（3.0%），稳增长政策主要在9月发力。9月初国常会指出今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目，并提前下达明年专项债部分新增额度；同时，9月中美贸易摩擦缓和，市场对猪通胀的担忧上升。上述因素共同促使10年国债利率自低点向上回调。

2020年，10年国债利率全年低点出现在2020/4/8（2.48%），稳增长政策主要在5月至7月、8月至9月发力。2020/3/30降息落地，2020/5/6国常会提出，在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕，5月为新增专项债发行高峰；6月-7月，抗疫特别国债开始发行，2个月内发完1万亿元。8月至9月，新增专项债供给放量，是继5月后全年的又一发行高峰。10年国债利率自4月的低点向上回调。

2021年，10年国债利率全年低点出现在2021/8/5（2.80%），稳增长政策主要在6月、8月至11月发力。6月专项债发行提速，10年国债利率小幅向上回调后延续下行，7月政治局会议指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，8月至11月专项债供给节奏加快、发行规模加大，10年国债利率自8月的低点向上回调。

2022年，10年国债利率全年低点出现在2022/8/18（2.58%），稳增长政策主要在6月、8-11月发力。5月下旬《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》发布，指出6月30日前基本完成集中退还存量留抵税额，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。同时，6月上海全面复工复产，6月29日国常会指出发行政策性开发性金融工具3000亿元。10年国债利率在6月向上回调，但7月进一步下行。8月15日降息落地，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，包含再增加政策性开发性金融工具3000亿元以上，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕等。11月防疫政策优化，房地产政策“第二支箭”扩容、“第三支箭”落地。8月以来一系列稳增长政策发力的背景下，10年国债利率自低点向上回调。

2023年，10年国债利率全年低点出现在2023/8/21（2.54%），稳增长政策主要在8月及之后发力。8月15日降息落地；8月28日，证券交易印花税实施减半征收；同时，证监会优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，调降融资保证金比例；财政部称今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。9月初，一线城市相继落实“认房不认贷”。10月开始，特殊再融资债开始快速发行；10月24日，人大常委会决定在今年四季度增发国债1万亿元，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。8月之后，新增专项债、特殊再融资债、新增国债轮番上场，9月央行降准以配合政府债发行，但政府债供给压力仍大，资金价格明显回升，10年国债利率自低点向上回调。

2024年，10年国债利率前1月至10月的低点出现在2024/9/25（2.03%），稳增长政策主要在9月及之后发力。9月24日，央行宣布降息降准、降低存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例、创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展等多项政策。10月12日，财政部在新闻发布会上指出“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”等举措。11月8日，人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措，包括增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，分三年实施，每年2万亿元；从2024年开始，将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2024年8月至12月，政府债供给压力加大，资金价格也显著回升，10年国债利率自低点向上回调，但11月中旬起，随着机构抢跑定价货币宽松预期，10年国债利率进一步创新低。

2.2.3 资金面

资金价格作为高频数据，与债市利率的联动也更为紧密，资金价格的变盘可能同步或领先于债市利率变盘。从资金的节奏来看，我们以DR007与OMO利率的差值的月度中位数作为月度资金价格的观察指标。资金价格与基本面、政策面的走势相关性较大，在基本面偏弱时，资金利率趋于下行，当财政政策发力，政府债供给放量，资金面容易收敛，资金价格趋于上行。从2019年以来的情况来看，资金价格在Q2至Q3往往处于全年较低水平，牵引10年国债利率至年内低点，Q3期间容易发生资金面变盘，带动10年国债利率向上回调。

具体来看，2019年，DR007与OMO7D中位数在6月触达相对低点后，7月开始反转上行，领先于10年国债利率的年内低点；2020年，DR007与OMO7D中位数在4月触达相对低点，5月开始上行，领先于10年国债利率的年内低点；2021年、2022年，DR007与OMO7D中位数在8月触达相对低点后，与随后反转上行，与10年国债利率的年内低点基本同步；2023年、2024年，R007与OMO7D中位数在7月触达相对低点，8月反转上行，领先于10年国债利率的年内低点。

2.3 机构行为角度

前文主要分析了近年来债市利率的年内低点容易出现在8月的原因，8月之后，在稳增长政策出台、资金利率变盘等因素作用下，债市倾向于向上回调；但此后，12月往往是债市利率季节性下行的月份，也是容易出现债市利率低点的月份，2021年、2023年、2024年，债市利率的全年低点均出现在12月。除了2024年10年国债利率在12月大幅下行创新低之外，10年国债利率在2021年12月、2023年12月达到的年内低点与8月相近。

债市利率在12月季节性下行且容易出现全年低点的主要原因是，一方面，在年末，流动性往往相对宽松，2019年至2023年，DR007与OMO7D中位数在12月均是年内相对较低的水平（详见图表20），央行资金投放规模也相对较大，在债市全年低点出现在12月的年份中，2021年12月年央行OMO+MLF合计净回笼资金2500亿元，但央行降准50bp；2023年12月，央行OMO+MLF合计净投放9580亿元。

2024年较为特殊，2024年12月央行MLF+OMO+国债买卖+买断式逆回购净回笼2830亿元，降准落空，DR007与OMO7D月度是全年最高水平（可能是央行有防范长端利率风险的诉求），但“适度宽松”的货币政策定调点燃了机构宽货币预期，做多情绪火热，机构行为助推10年国债利率大幅创新低。

另一方面，年末配置机构会季节性增配，基金往往也会抢跑定价市场。具体来看，2021年以来，除了2022年赎回潮阶段，2021年、2023年、2024年保险、基金12月净买入利率债的规模均为全年高位水平。

三、今年的债市低点可能出现在何时

基于前文分析，近年来，在基本面、资金面、政策节奏和机构行为的牵引下，债市利率容易在8月和12月触达年内低点。历年来的债市运行节奏对今年的市场或仍有指导意义。

从今年的情况来看，Q1的经济基本面较好，GDP增速为5.4%，Q2关税博弈开始，高频数据显示Q2的GDP增速或低于Q1，4月PMI下降至49%。2025年5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行宣布降准0.5个百分点，降息10bp，结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率均下调25bp等多项政策。降息落地后，10年国债利率小幅向上波动。根据往年经验，第一次降息落地后，基本面仍有下行压力，债市利率上行幅度有限，且回调后仍趋于下行，市场仍隐含宽货币预期。今年关税博弈的不确定性仍在，Q3基本面或仍有下行压力，年内降息仍有空间，第二次降息落地后，10年国债利率的低点或也随即到来，时间点大概率落于Q3，按往年经验8月的可能性较大。

同时，考虑到今年债市“低起点”的特征，10年国债收益率在1月6日和2月6日均触达年初至今（2025/5/30）的最低点1.6%，隐含了约30-40bp降息预期，点位超前定价了降息幅度。5月OMO利率下调10bp至1.4%，10年国债收益率在1.7%附近，隐含了约15bp的降息预期，参考往年经验，第二次降息的幅度可能为10-20bp，10年国债利率的年内低点若隐含20bp降息幅度，则点位大致落于1.6%-1.65%区间，因此由第二次降息牵引的债市利率的低点可能与1月至2月债市的低点相近。若10年国债利率向下突破前低1.6%，需要降息预期进一步加码，可能的触发情形是关税摩擦升级、稳增长政策不及预期、基本面持续超预期走弱、货币政策进一步宽松等，从往年经验来看，隐含30-40bp降息预期已是极限，在OMO利率为1.4%的条件下，对应10年国债利率在1.45%-1.55%区间。此外，值得注意的是，考虑到当前政策的协同性提高，第二次降息落地后，稳增长政策或“紧随其后”，需警惕债市利率向上回调。

12月是债市季节性下行的月份，12月债市利率大幅创新低需要在第二次降息落地后的OMO水平下继续隐含较大的降息预期，考虑到当前政策利率绝对水平已经较低，市场经历了Q1的“教训”后，对宽松预期的抢跑可能不会再向2024年12月那般极端（2024年12月的全年低点在OMO利率1.5%的条件下隐含降息预期30bp）。同时，值得注意的是，今年商业银行营收压力较大，季末月可能会倾向于卖出债券调节利润，今年3月，大行净卖出国债老券、政金债老券、地方债规模约4000亿元，大幅高于往年季末月的水平。12月作为年末月，可能会出现银行卖债的扰动，导致债市利率下行动力减弱，利率低点出现的概率或低于往年。