2024年四季度、2025年一季度，上市券商单季盈利增速回升，净利率显著改善，且整体收入延续修复向好趋势，持续为券商业绩修复提供动力。伴随业绩改善、并购重组和再融资稳步推进，券商净资产规模有望持续增厚，为ROE提升构建强有力支撑。

本刊特约 杨千/文

2025年以来，A股市场整体呈现震荡的结构性行情，中间伴随4月因关税政策的较大浮动波动，截至2025年6月6日，券商板块指数累计下跌9.2%，相较沪深300指数年初至今累计下跌1.5%的表现，跑输约7.6个百分点。

整体收入延续修复向好趋势

最近两个季度，券商收入持续增长，归母净利润大增，根据43家A股上市券商发布的 2024年度和2025年一季度报告，可以观察证券行业整体业绩修复情况。

2024年四季度，上市券商单季收入同比提速，而2025年一季度收入同比增速有所放缓。2024年四季度，上市券商营业收入为1511亿元，同比增长30.8%；2025年一季度，上市券商营业收入为1261亿元，同比增长19%。整体来看，2024年三季度单季，上市券商营收同比增速转增，2024年四季度单季收入同比提速，尽管2025年一季度增速有所放缓，上市券商整体收入仍延续修复向好趋势。

2024年四季度、2025年一季度，上市券商归母净利润同比均大幅增长。2024年四季度，上市券商归母净利润为435 亿元，同比增长136.4%；2025年一季度归母净利润为519亿元，同比增长78.7%。2024年一季度至2025年一季度，上市券商归母净利润连续五个季度环比修复，近两个季度同比也均大幅增长。

从业务分项来看，2025年一季度，自营+经纪收入合计占比过半，自营收入占比保持自2011年以来高位。2025年一季度，上市券商自营、经纪、资管、信用、投行业务收入分别为485亿元、330亿元、100亿元、77亿元、67亿元，同比增速分别为44.8%、43.3%、-6%、12.1%、-1.3%，业务收入占比分别为39%、26%、8%、6%、5%，占比同比变动6.8个百分点、4.4个百分点、-2.1个百分点、-0.4个百分点、-1.1个百分点。

从收入增速来看，自营、经纪与利息收入实现快速修复，投行与资管仍承压。截至2025年一季度末，自营收入仍同比大幅增长，2024年二季度以来单季自营收入均保持较快增速， 经纪与利息收入近两季度均实现同比增长，但投行收入同比仍小幅回落，资管单季收入同比转降。在占比方面，2025年一季度，上市券商自营收入占营业收入比例为38.5%，较2024年四季度末冲高回落，经纪占比回升，而其他分项业务收入占比均有所下降。

券商自营收入增速易受阶段性行情影响，但股市行情向好叠加交投活跃度提升，经纪与利息收入有望延续回暖格局；二级市场交投热度传递，投融资综合改革持续深化，一级市场融资有望逐步修复，投行业务收入也有望受益。

从盈利能力来看，业务成本费率回落，净利率升至近年高点，2025年一季度归母净利率升至近年来最高水平。2024年四季度上市券商归母净利率为28.8%，与2024年三季度水平接近；而2025年一季度归母净利率进一步环比升至41.2%，同比增长13.74个百分点，为2017年以来单季最高水平。从盈利和成本结构来看，归母净利率提升，其他业务成本和其他营业支出占比环比下降。

业务及管理费率与其他业务成本率环比下降。从营业支出的两大分项业务及管理费与其他业务成本来看，2024年三季度至2025年一季度近三个季度，券商业务及管理费率分别为44.8%、50.2%、47.3%，在2024年四季度季节性冲高后有所回落；同期的其他业务成本率（其他业务成本占营收比例）分别为20.4%、11.7%、9.2%，2024年二季度至今整体维持下行趋势。2025年一季度业务及管理费率与其他业务成本率环比下降，对归母净利率贡献显著。

2025年一季度，券商净资产收益率同比大幅回升，一季度上市券商净资产收益率（ROE） 为7.75%，同比提升3.15个百分点。从总资产收益率（ROA）与权益乘数分解来看，上市券商总资产收益率/权益乘数分别为1.58%、4.9，同比分别提升0.62个百分点、0.1，对ROE同比变动的贡献分别为2.99个百分点、0.16个百分点。

近年来，一方面监管鼓励券商推进集约型发展模式，叠加市场下行时期积极调整负债结构，行业杠杆水平保持低位，权益乘数变动对ROE的影响较小。而2024年全年与2025年一季度，上市券商总资产收益率环比增长，对ROE拉动显著。在2022-2024年行业调整期，上市券商通过降低成本、优化负债结构等方式提升盈利能力，而在市场热度回升周期，券商行业整体业绩有望持续提升。

自营投资规模扩张、收益率回升

2024年四季度与2025年一季度单季，自营收入较2024年三季度高点回落，但整体仍保持高位。“924”行情后股票指数反弹，2024年三季度，上市券商自营业务收入为570亿元，单季自营收入规模增至近年来高位，同比增长174.4%。2024年四季度主要股票指数走势趋稳，而债券收益率整体下行，2024年四季度券商自营收入环比回落至427亿元，同比增长26.9%。

2025年，TMT、科技板块迎来结构性行情，2025年一季度，上市券商自营业务收入为485 亿元，同比增长50.3%，保持较快增速。整体来看，尽管2024年四季度、2025年一季度自营收入规模较2024年三季度高点有所回落，但超过2021-2023年季度均值，整体仍保持高位。

金融投资同比增速较2024年年末反弹。2018年至今，券商金融投资整体同比增速有所放缓。但截至2025年一季度末，上市券商金融投资规模为6.52万亿元，同比增长4.8%，同比增速较2024年四季度末的-0.8%实现由负转增。从净资产与自营杠杆率两分项来看，近两个季度金融投资同比增速与净资产同比增速关联性较高，2024年四季度、2025年一季度末，证券公司净资产规模同比变动-0.4%、6.1%，同样实现触底反弹。

随着2024年三季度后证券公司业绩改善，净资产增速企稳，2025年一季度金融投资增速也有所回升。 而同期自营杠杆同比下降1.2%至2.43倍，行业整体自营杠杆自2023年一季度以来保持稳定。

从金融投资结构看，交易性金融资产和债权OCI合计占比超90%，但权益OCI占比稳步扩大。从分项来看，2025年一季度末，上市券商交易性金融资产、债权OCI、权益OCI、债权AC规模分别为4.55万亿元、1.37万亿元、0.5万亿元、0.09万亿元，同比增速分别为1%、4.2%、69.5%、-9.3%，规模占比分别为69.8%、21.1%、7.7%、1.4%。

交易性金融资产占比小幅回落，权益OCI占比稳步提升。2018年至2024年9月末，上市券商交易性金融资产占金融投资比例基本保持在70%以上，而2024年年末与2025年一季度末，交易性金融资产占比小幅下降。同时，两类OCI资产占比整体有所提升，其中，2025年一季度末，其他债权投资（债权OCI）占比21.1%，其他权益工具投资（权益OCI）占比从2018年年末的4.6%提升至2025年一季度末的7.7%。通过高股息与高票息策略，券商持有资产的价格波动可通过净资产缓冲，有助于提升自营业绩稳定性。券商大力发展客需与中介业务，固收头寸保持高位，衍生品等工具对冲纯多头风险，未来自营收益也有望保持平稳增长。

2025年一季度，自营投资总收益率环比回升，券商自营投资年化收益率为3%，较2024年四季度的2.8%环比提升0.2个百分点。尽管2025年一季度沪深300指数与中证综合债指数累计下跌4.8%、2.6%，但自营收益率仍保持稳定。从重仓持股情况来看，2025年一季度券商增配能源与有色，减配金融板块，或对投资收益率提供支撑。

从券商自营表现来看，2025年一季度多数券商自营收入同比大幅增长，自营收入最高 的5家券商中，中信证券（89亿元，同比增长62%）、国泰海通（40亿元，同比增长69%）、 中金公司（34亿元，同比增长83%）、申万宏源（32亿元，同比增长15%）、中国银河（32亿元，同比增长94%）收入增速均超10%。

经纪、资管、信用业务保持平稳增长

在经纪业务方面，单季业务收入冲高回落，但仍保持较快增速。2024年四季度，经纪业务收入为424亿元，同比增长75.9%，较2024年三季度的-15%转为增长。上市券商2025年一季度经纪业务收入为330亿元，同比增长43.1%。2024年四季度单季经纪收入规模与2021年三季度的历史高点接近，尽管2025年一季度收入规模回落，但同比增速仍保持高位。

2024年9月末，股市回暖推动股基成交额大增，此后交投热度不减。受2024年三季度市场情绪低迷拖累，三季度沪深两市股基总成交额为51万亿元，日均成交额为0.8万亿元。“924”新政后市场情绪显著提振，2024年四季度、2025年一季度，两市股基总成交额分别达到126万亿元、100万亿元，日均成交额为2.07万亿元、1.75万亿元，总成交额同比增长122%、68%。整体来看，2024年四季度股基成交额创历史新高，此后市场交投热度不减，沪深两市成交额同比高增。

公募基金费率改革进入第二阶段，平均交易佣金率同比降幅显著。2024年四季度平均 交易佣金率（经纪业务收入/沪深两市股基总成交额）为万分之3.4，同比下降21.1%，为近年来较大降幅；2025年一季度佣金率进一步回落至万分之3.3，同比下降14.8%，降幅有所收窄。随着基金费率改革二阶段逐步落地，交易佣金或延续下行趋势，但降幅有望逐步收窄。

从券商表现来看，2025年一季度，上市券商经纪收入同比均增长，增速在20%-80%不等。经纪收入最高的五家券商中，中信证券（33亿元，同比增长36%）、国泰海通（27亿元，同比增长77%）、广发证券（20亿元，同比增长51%）、招商证券（20亿元，同比增长49%）、华泰证券（19亿元，同比增长43%）同比增速均超过40%，为整体营收提供有力支撑。

2024年四季度，上市券商资管业务收入为115亿元，同比增长1.8%，同比增速由2024年三季度的-8.8%转为增长；2025年一季度资管业务收入为100亿元，同比下降6%，同比再度转负。从收入规模来看，2024年四季度资管业务单季收入环比回升后，2025年一季度再度回落，可能与资管存量业务转型仍在推进及定向资产管理计划规模下降有关。

2025年一季度，证券公司资管AUM规模同比转为回落，资管费率有所承压。从资管产品规模来看，2025年一季度，券商资管AUM规模有所下降，其中，2024年三季度至2025年一季度，证券公司及子公司资管产品规模分别为6.32万亿元、6.1万亿元、5.93万亿元，同比分别变动3.3%、3.%、-0.8%。截至2025年一季度末，上市券商资管业务平均费率为0.17%，同比下降0.009个百分点。

随着存量资管业务转型的逐步完成，存量通道类定向资管产品规模压降， 集合资管AUM规模有望企稳回升。同时参照公募基金运作的大集合产品费率逐步调整完毕，降费影响或淡化，未来券商资管费率与收入有望保持平稳增长。

从券商表现来看，2025年一季度，上市券商资管收入同比增速分化，龙头券商优势显著。在资管收入最高的五家券商中，中信证券（26亿元，同比增长9%）、广发证券（17亿元，同比增长5%）、国泰海通（12亿元，同比增长27%）、中泰证券（5亿元，同比增长12%）、 华泰证券（4亿元，同比下降62%）增速分化。整体来看，2025年一季度资管业务集中度较高，券商龙头仍具备较强的规模优势。

近两个季度信用业务收入持续修复，2025年一季度单季利息净收入同比增速放缓。上市券商2024年四季度利息净收入为131亿元，同比增长40.1%；2025年一季度利息净收入为77亿元，同比增长12.1%。尽管2024年一至三季度券商利息收入同比大幅回落，2024年四季度、2025年一季度利息收入同比增速已连续两个季度保持增长，2025年一季度利息收入增速有所放缓。

从两类信用业务来看：一是融资融券方面，2025年一季度末，上市券商融出资金余额为1.62万亿元，同比增长33.3%，同比增幅较2024年四季度末的16.4%进一步扩大。截至2025年一季度末，沪深两市融资融券余额为1.92万亿元，同比增长24.8%，同比增速较2024年四季度的12.9%明显提升。与融出资金余额相互印证，市场两融余额保持高位，为券商利息收入提供支撑。

二是股票质押方面，2025年一季度，上市券商买入返售余额3556亿元，同比下降1.1%，同比降幅较2024年四季度末的-12.9%大幅收窄。根据iFinD统计，2025年前5个月，全市场未解押股票质押最新市值为4940亿元（市值截至2025年6月10日），其中，证券公司业务开展规模为1724亿元，较2024年同期有所减少，证券公司股质业务份额保持在35%。2024年三季度末至今市场情绪回暖，上市公司向券商质押股票借入资金的意愿可能有所减弱。

从券商表现来看，2025年一季度，上市券商信用收入表现分化。利息净收入最高的5家券商中，华泰证券（10亿元，同比增长319%）、中国银河（9亿元，同比下降2%）、国泰海(7亿元，同比增长98%)、长江证券（5亿元，同比增长26%）、广发证券（5亿元，同比增长21%)收入规模超5亿元，同时有5家券商利息收入为负。

投行业务再融资收入提供支撑

2024年四季度、2025年一季度，投行业务收入同比仍小幅下降，但降幅基本持稳。上市券商2024四季度投行业务手续费净收入为103亿元，同比下降1.7%；2025年一季度，投行年业务收入为67亿元，同比下降1.3%，同比增速仍维持小幅下降。从近两个季度来看，2024年四季度投行业务收入环比冲高，2025年一季度回落至2024年一季度后单季低点，反映业务修复速度仍然偏缓。

2023年8月后A股股权融资基数整体有所下降，后续投行业务收入基数保持低位，叠加融资政策边际放宽，有望带动券商投行收入与增速温和回升。

在融资规模方面，2025年一季度单季IPO规模同比降幅收窄，再融资降幅有所上升。2025年一季度，证券公司IPO、增发承销规模分别为150亿元、1317亿元，同比增速为-31.7%、83.1%。

在储备项目方面，截至5月30日，国泰海通、中信证券、中金公司、中信建投、国投证券储备项目数领先，储备项目分别为23个、14个、13个、13个、12个，较2024年同期整体保持企稳回升趋势，2025年投行业务仍有一定的支撑。

2025年一季度流动性偏紧，债权融资规模同比转降。2025年一季度，券商债券承销规模为488亿元，同比下降20%，同比增速较2024年四季度转为下降。2025年一季度，债券融资节奏放缓主要与流动性阶段性偏紧有关。5月国新办会议后增量政策出台，降准降息逐步落地，未来融资成本或保持低位，后续债券承销规模也有望企稳回升。

从券商表现来看，2025年一季度，上市券商投行收入增速分化。投行收入最高的五家券商中，中信证券（10亿元，同比增长12%）与国泰海通（7亿元，同比增长10%）投行收入同比保持增长，但华泰证券（5亿元，同比下降6%）、中金公司（4亿元，同比下降10%）、中信建投（4亿元，同比下降20%）投行收入同比下降。

2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提高监管包容度，提升重组市场交易效率，同时依法加强监管，鼓励证券公司加大对并购重组等财务顾问业务的参与力度。2025年4月，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，2024年“并购六条”发布以来，沪深两市披露重组项目近1400单，同比增长40%，其中重大资产重组超160单，同比增长2.4倍。

2025年5月，证监会正式发布 《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，同时对《上市公司监管指引第9号——上市公司筹划和实施重大资产重组的监管要求》部分条文进行修改。

随着“并购六条”及配套制度的逐步落地，上市公司发行股份购买资产的便利性和灵活性有望提升，并购重组市场改革持续深化，并购重组交易活跃度保持高位，也有望推动券商投行业务收入持续修复。

从业绩角度来看，2025年市场交投热度保持高位，沪深两市成交额中枢较2024年显著抬升，同比保持增长。年初以来政策定调积极，4月政治局会议强调持续稳定和活跃资本市场，外部关税冲击下稳市力度加大，中央汇金、社保基金、保险等中长期资金持续入市，5月以来央行降准降息呵护流动性，主要股票指数与债券指数增长趋势有望延续，自营收入或推动证券行业收入和盈利稳步提升。

2023年8月融资节奏阶段性放缓以来，券商投行业务规模有所收缩，随着上市公司重组新规的正式发布，并购重组市场持续活跃，叠加科技类企业融资支持政策的出台，券商投资银行业务收入也有望持续修复。

整体来看，上市券商自营收入保持较快增速，持续为券商业绩提供支撑，同时伴随业绩改善、并购重组和再融资稳步推进，券商净资产规模有望持续增厚，为ROE提升构建“攻防一体”体系。

在并购重组方面，截至2025年一季度末，国泰君安与海通证券完成并表，合并后公司规模提升，协同效应有望逐步显现。3月湘财股份拟换股吸收合并大智慧并发布交易预案，5月浙商证券成为国都证券控股股东。国信证券、西部证券等股权收购案例获证监会受理。2024年券商业绩承压，地方国企系券商并购重组加速。

2025年行业并购重组或继续推进，整合协同效应有望逐步显现，并购重组一方面通过资源整合提升运营效率，加速业绩修复进程；另一方面也有望推升行业集中度，龙头券商优势有望持续强化。

从估值角度来看，2024年三季度末，申万证券指数市净 率触底回升，此后冲高回落。随着2024年四季度与2025年一季度业绩修复，上市券商整体净资产规模企稳，业绩兑现推动估值逐步消化。2025年以来，证券行业指数市净率（PB-MRQ）大致保持在1.45倍的水平，位于2014年至今11年以来中等偏低区域，当前证券行业估值仍处低位，配置价值凸显。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于06月14日出版的《证券市场周刊》