“十四五”规划收官之年，A股再次重返3700点，总市值首次突破百万亿元，创下近十年新高。

站在当前时点回望过去五年，资本市场经历了一场系统性的重塑。注册制从试点到全面推开，多层次资本市场体系逐步完善，上市公司持续扩容，投资者保护机制进一步完善，资本市场的基础制度和监管逻辑经历了全方位的重塑。

在此期间，资本市场向高质量发展转型过程中的短板也逐渐显现，融资面临结构性失衡，服务创新的制度包容性不足；上市公司质量有待提升；市场资金不稳定、投资行为短期化，长期资金存在不足，投资者结构仍需优化；对外开放水平程度不够等等。

展望“十五五”，全球经济格局正在经历深刻重塑，中国经济结构调整与科技创新发展面临新的挑战与机遇，资本市场作为连接实体经济与金融资源的桥梁，新一轮深化改革的锚点又将在哪？

系统性重塑基础制度与监管逻辑

“十四五”规划即将迎来收官。2021年发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。深化新三板改革。深化境内外资本市场互联互通等。

过去五年，资本市场在高质量发展过程中经历了诸多重要变革，阶段性目标得以实现。2021年北交所成立，多层次资本市场架构进一步完善；2023年注册制在全市场实施，全面取代核准制；2024年资本市场迎来第三个“国九条”，并形成“1+N”的政策体系，系统性重塑了资本市场基础制度和监管底层逻辑。

在清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩看来，“十四五”期间资本市场改革亮点频出，全面注册制的实施降低了企业上市门槛，简化了上市流程，让更多创新型、成长型企业获得资本市场的支持；完善了主板、创业板、科创板、北交所、新三板以及区域性股权市场等多层次资本市场架构，满足不同规模、不同发展阶段企业的多样化融资需求。

从A股市场股权融资规模来看，Wind数据显示，“十四五”期间（截至2025年8月20日，下同），A 股市场股权融资总额累计超过5.64万亿元，较“十三五”期间下降约26%；IPO数量超过1400家，首发募资规模1.62万亿元，较“十三五”期间增加约三成。

其中，“两创”板募资规模及占比明显提升。具体来看，聚焦服务“硬科技”企业的科创板募资规模超过8000亿元，占A股股权融资总额14.49%；支持创新成长型企业的创业板募资规模超过1万亿元，占A股股权融资总额约19.08%；北交所募资规模超过480亿元，占A股股权融资总额0.86%。

与此同时，实现投融资生态平衡是近年来牵引资本市场改革的主线，也是提升资本市场内在稳定性的关键所在。

田轩表示，“十四五”期间，资本市场通过吸引中长期资金入市，推动投资者结构从以散户为主向机构投资者为主转变，提高市场稳定性。加强对上市公司信息披露的监管力度，增强市场透明度，减少信息不对称，维护市场公平公正，提升资本市场的整体质量。通过完善法律法规、设立投资者保护机构、加强投资者教育等多方面举措，切实保护投资者合法权益。

从投资者结构来看，境内机构投资者的占比持续提升。据华西证券研报，按流通市值口径下A股投资者结构测算，截至2025年第一季度，境内专业机构投资者合计持股市值占比18.46%，较2021年第一季度的占比16.59%增长1.87个百分点。

上市公司监管方面，资本市场进一步强化全链条监管，常态化退市节奏加快。Wind数据显示，截至2025年8月20日，“十四五”期间A股共有186家上市公司退市，较“十三五”期间增长约5倍。其中2024年4月至今退市74家，占比接近四成。

提升投资者获得感方面，上市公司分红回购力度明显加大。Wind数据显示，截至8月20日，“十四五”期间A股上市公司现金分红总额已超过8万亿元，较“十三五”期间增长接近八成；上市公司回购金额累计已达到5764亿元，较“十三五”期间增长超过147%。

另外，投资者保护机制也不断健全，监管进一步加强对财务造假、内幕交易、违规减持等违法违规行为的打击力度，强化行政、民事、刑事立体化追责。

记者根据证监会官网披露的数据粗略统计，2021年至2024年，证监会查办证券期货违法案件共2668件，行政处罚案件1886件，信息披露违法859件，内幕交易743件，中介机构违法251件，操纵市场322件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件和线索596起。

此外，投资者行权维权以及纠纷多元化化解机制进一步完善，强化执法司法协作，“行民刑”立体化追责，陆续启动了多起特别代表人诉讼案、先行赔付案等。

融资结构性问题、服务创新不足待解

“十四五”期间，资本市场的改革与经济高质量发展同频共振，在优化资源配置、服务实体经济、支持科技创新等方面发挥了重要作用，但面对新的经济发展形势也仍面临一些难题待解。

在田轩看来，“十四五”期间通过注册制和多层次资本市场体系，为新兴产业企业提供了便捷的融资渠道，新能源、生物医药、高端制造、人工智能等新兴产业得以获得充足资金进行研发创新和规模扩张，加速发展壮大。传统企业通过并购优质资产、引入战略投资者等方式，实现技术升级、业务拓展和管理优化，实现转型升级，从而促进经济结构的优化调整。

此外，通过创新货币政策工具，吸引了大量中长期资金进入资本市场，同时双向开放力度加大，促进了国内外资本的有效流动，提示了市场活力，增强了资本市场稳定性，并引导资金流向符合国家战略导向的产业，优化资源配置，进一步推动了经济结构的优化和转型升级。

不过，在服务实体经济与科技创新的过程中，资本市场投融资改革也仍面临一些难题待解。从融资端来看，证监会主席吴清在2025年陆家嘴论坛上表示，新一轮科技革命和产业变革加速演进，对加快构建与之相适配的金融服务体系提出了新的更高要求。目前这方面存在不少短板弱项，包括适应创新规律的资本形成机制不完善、满足科技企业全生命周期金融需求的产品服务体系不完善、对创新的激励约束机制不完善等。

在田轩看来，“十四五”期间资本市场改革中的不足之处，主要包括部分中小企业融资难问题仍待解决，资金流向存在脱实向虚的现象，服务创新不足，信息披露质量不高导致市场信任度不高，投资者保护机制尚需完善等。此外，资本市场国际化水平有待提升，吸引外资能力有限。

以中小企业融资难为例，他表示，在过去五年，资本市场融资结构偏向股权融资和债券融资中的高评级主体。股权融资方面，中小企业和初创企业面临较高的上市门槛和融资难度，债券融资方面，低评级企业发债困难，市场更倾向于购买高评级债券，中小企业难以通过债券市场获取资金。

他还称，一些金融机构为追求高收益，将资金过度投入金融衍生品交易、房地产等领域，而非直接流向实体经济企业；且对于新兴产业和创新型企业，资本市场的服务主要集中在上市融资环节，缺乏全生命周期支持，导致部分企业在初创期和成长期难以获得持续资金支持。

“针对上述问题，建议加强创业板、科创板和新三板建设，降低中小企业和创新型企业上市门槛，简化上市流程，同时完善不同层次市场之间的转板机制；鼓励发展针对中小微企业的高收益债券市场，通过风险定价机制，为风险偏好较高的投资者提供投资选择，同时为中微企业拓宽融资渠道。建立健全穿透式监管机制，加强对金融机构资金流向的监控，严厉打击资金脱实向虚行为。”田轩表示。

“十五五”改革的锚点

从“十四五”迈向“十五五”，资本市场的改革发展始终与国家战略同频共振。去年新“国九条”提出，深刻把握资本市场高质量发展的主要内涵，在服务国家重大战略和推动经济社会高质量发展中实现资本市场稳定健康发展。

同时强调，未来5年，要基本形成资本市场高质量发展的总体框架。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。

今年两会期间，证监会明确下一阶段资本市场改革重点，将以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，包括进一步增强多层次市场体系的包容性、投融资发展的协同性、监管执法的有效性、市场基础制度的适配性。

其中，包括深化科创板、创业板、北交所改革，促进市场资源向新产业新业态新技术领域集聚；健全一二级市场协调发展及逆周期调节机制；逐项打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵点等。

6月下旬，证监会聚焦提升制度的包容性和适应性，以深化科创板、创业板改革为抓手，推出了科创板改革“1+6”政策等一系列改革举措。

在田轩看来，面向下一个五年，资本市场改革的关键突破点在于注册制的全面优化、提高上市公司质量、完善投资者保护机制。另外，多层次债券市场的建设、资本市场与科技手段的深度融合、资本市场的国际化等也是重点关注领域。

他表示，注册制的全面优化，需细化审核标准，对不同行业企业的财务指标、科创属性等要求制定明确量化标准，提升注册制审核的透明度与效率，并加强对中介机构的监管，保证上市企业信息披露质量。建设更加完善的主板、创业板、科创板、北交所等多层次资本市场，特别是科创板和北交所，要持续优化其制度设计，提升对科技创新企业的支持力度，吸引更多优质企业上市。

从提升上市公司质量来看，田轩认为要从两方面入手：一是建立健全上市公司激励约束机制，鼓励上市公司通过并购重组、技术创新等方式做大做强。二是强化退市制度执行力度，对于长期经营不善、财务造假、信息披露违规等严重违法违规的公司，坚决予以退市，实现资本市场的优胜劣汰，增强投资者的信心。

完善投资者保护方面，他认为，应完善投资者赔偿机制，如设立专门的投资者赔偿基金，简化赔偿流程，确保投资者合法权益得到及时有效保护，同时加大对违法违规行为的惩处力度，提升市场透明度和公平性，营造健康稳定的投资环境。

田轩认为，未来资本市场还应加强多层次债券市场建设，在产品创新、信用评级、风险防控上发力，通过加大对中小企业债券发行的支持，拓宽融资渠道，解决融资难、融资贵的问题。进一步放宽外资准入限制，并在税收、法律等方面提供优惠政策，加强与国际金融市场的互联互通，优化QFII和沪深股通机制，丰富资本市场产品供给，如扩大ETF等被动型产品的种类和规模，促进资本市场双向开放。

此外，他还表示，在服务科技创新的同时，资本市场监管也应与科技手段深度融合，一方面，需推动大数据、人工智能等技术在投资决策、交易、风险管理中的应用；另一方面，构建适应金融科技创新的监管框架，平衡创新与风险防控，如采用“监管沙盒”等创新监管方式，及时进行风险测试，确保科技应用安全合规。