董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

国内基本面方面，8月PPI数据同比、环比均边际改善，显示“反内卷”政策逐步见效。后续市场关注10月底四中全会的“十五五”规划《建议》，而在此之前的9月缺乏政策发力时间窗口。本周A股震荡走高，沪指一度再创近十年新高，全A周量能延续回落，A股整体仍处于震荡之中，延续轮动态势，符合我们此前判断。

9月由于刚刚结束中报季，下旬部分资金常为规避长假期间的不确定性而倾向于持币观望，这导致9月市场情绪较难形成合力上攻，行业轮动速度也逐步回升。今年9月以来市场轮动有所提速，此前热门的光模块、芯片等主线出现大幅波动，符合日历效应。

相对于国内当前偏政策观察期，海外方面美联储或将迎来巨大变化，近期已成为全球资金焦点。一方面，美国就业市场持续疲软下，美联储或将重启降息周期；另一方面，近期特朗普通过解雇美联储理事、施压美联储主席，以实现其更为激进降息的诉求。但若如此，美国或将面临再通胀压力，同时这也严重影响了美联储货币政策制定的独立性。

美国劳动力市场的持续降温与通胀的降温进一步推升了美联储降息的可能性，市场预期年内三次议息会议将连续降息三次25BP。虽然近期美国失业率呈现出较明显的下行压力，但预计未来经济增速稳中有降，整体可控，更可能是预防式降息。

复盘历次美联储预防式降息前后大类资产表现，全球权益类资产表现更为亮眼。降息前后万得全A多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立，而港股与美股更相关。降息前一个月港股胜率更高，降息后3个月万得全A小幅跑输恒生指数，显著跑输恒生科技。美债、美元和黄金均呈现出明显的抢跑特征。铜和原油等大宗商品价格则或受基本面牵制，降息后3个月多数呈现下跌。

结构上，预防式降息后小盘跑赢大盘，成长跑赢价值，科技跑赢消费和红利，市场普涨推升金融的相对优势。降息后三个月，计算机、电子、传媒等行业领涨。资源品行业走势与万得全A更为相关，与商品价格相关性较弱。

进一步看，全球市场对美联储独立性表示担忧。据路透社9月5日报道，特朗普称候选名单已缩小至三人，包括现任理事沃勒、白宫国家经济委员会主任哈塞特及前理事沃什。

三位候选人货币政策立场均偏鸽，强化了市场对未来宽松的预期，在全球关税战背景下，未来三人无论谁当选美联储主席，美国经济或将再通胀甚至滞涨，并或将推升全球资源品价格。三人核心差异在于对美联储独立性的态度。沃勒更强调维持政策独立，在降息节奏上较为谨慎，若其当选，利率路径或仍主要由经济基本面驱动。而哈塞特与沃什相较而言更加可能迎合特朗普的政策意图，尤其是沃什，则未来降息节奏可能更快，并引发市场对美联储和美元的信用担忧，资源品价格上涨同时，黄金或最为受益。目前政策预测网站显示，市场预测沃勒在三人中获胜的概率明显更高。

综上，9月美联储若重启降息周期，此后三个月恒生科技或更为受益，对A股相对更利好小盘、成长风格，科技板块有望跑赢。但与以往不同点在于，全球关税战下，本轮美联储降息或仍具备持续性，这或将引发滞涨，资源品或正在酝酿牛市。同时，市场或将进一步关注美联储独立性风险，黄金作为替代美元的重要配置资产，将迎来新一轮做多窗口。

中航证券军工组继续强调“大军工”及新质新域领域为传统军工行业带来的市场增量及估值空间的提升。在市场对军工的“强预期”作用下，军工板块的估值水平已经较2024年底提升至一个新阶段。军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。

投资建议：

往后看， 9月缺乏政策发力时间窗口，A股整体或仍处于震荡阶段。“反内卷”政策逐步见效，中期牛市方向不变。9月以来市场轮动有所提速，符合日历效应，或将延续。相比之下，美联储重启降息周期和独立性风险更受到全球市场关注，中期看，资源品或正在酝酿牛市，黄金作为替代美元的重要配置资产，将迎来新一轮做多窗口。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.52%）、深证成指（2.65%）、沪深300（1.38%）、科创50（5.48%）、创业板指（2.10%）、中证500（3.38%）、中证1000（2.45%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强,上涨3.56%。分行业来看，申万一级行业中电子、房地产、农林牧渔表现较强，分别上涨6.15%、5.98%、4.81%；综合、银行、石油石化表现较弱，分别下跌1.43%、0.66%、0.41%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为23264.15亿元，较上周减少2767.86亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.26倍，较上周上涨1.63%。

正文

国内基本面方面，8月PPI数据同比、环比均边际改善，显示“反内卷”政策逐步见效。其中，8月PPI同比-2.9%，为今年3月以来降幅首次收窄；PPI环比持平，为年内首次告别负增长。后续市场关注10月底四中全会的“十五五”规划《建议》，而在此之前的9月缺乏政策发力时间窗口。本周A股震荡走高，沪指一度再创近十年新高，全A周量能延续回落，A股整体仍处于震荡之中，延续轮动态势，符合我们此前判断。

9月由于刚刚结束中报季，同时又即将迎来中秋节和国庆长期，因此具有较为显著的日历效应，9月下旬部分资金常为规避长假期间的不确定性而倾向于持币观望，这导致9月市场情绪较难形成合力上攻。结构上，行业轮动速度也逐步回升。我们复盘近十年的A股行业轮动情况，8月A股行业轮动速度持续下降，显示为市场形成较为持续的主线。直到8月底、9月初开始，市场轮动速度开始逐步提升。今年9月以来市场轮动有所提速，此前热门的光模块、芯片等主线出现大幅波动，符合日历效应。

相对于国内当前偏政策观察期，海外方面美联储或将迎来巨大变化，近期已成为全球资金焦点。一方面，美国就业市场持续疲软下，美联储或将重启降息周期；另一方面，近期特朗普通过解雇美联储理事、施压美联储主席，以实现其更为激进降息的诉求。但若如此，美国或将面临再通胀压力，同时这也严重影响了美联储货币政策制定的独立性。

美国劳动力市场的持续降温与通胀的降温进一步推升了美联储降息的可能性，市场预期年内三次议息会议将连续降息三次25BP。8月非农数据不及预期，8月新增2.2万人，预期7.5万人，9月9日发布修订数据，将截至2025年3月的12个月非农就业人数下修91.1万，此前的纪录是前一年的下修81.8万。9月10日发布的8月PPI数据全面不及预期，环比下降0.1%意外转负，为四个月来的首次，前值为0.9%。8月PPI同比增长2.6%，低于预期的3.3%，前值为3.3%。截至9月12日，据CME美联储观察工具，9月降息25BP的概率为92.5%，较一个月前上升6.6%，降息50BP的概率为7.5%，较一个月前上升7.5%。

虽然近期美国失业率呈现出较明显的下行压力，但预计其未来经济增速稳中有降，整体可控。美国二季度GDP增速较前值回升，最新的8月制造业PMI、服务业PMI双双提升，其中服务业PMI超过媒体调查的几乎所有经济学家的预测，以六个月来最快的速度扩张。往后看，预计美国经济下行趋势整体可控，因此本次降息更可能是预防式降息。

复盘历次美联储预防式降息前后大类资产表现，权益类资产表现更为亮眼。降息前一个月至降息后三个月，MSCI全球胜率均较高。其中，发达市场大多数时间跑赢新兴市场。美股在美联储降息前胜率较高，预防式降息前1个月至降息后3个月美股呈现明显的上涨趋势。降息前后万得全A多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立，而港股与美股更相关。降息前一个月港股胜率更高，降息后3个月万得全A小幅跑输恒生指数，显著跑输恒生科技。美债、美元和黄金均呈现出明显的抢跑特征。预防式降息前一个月，美债上行，美元指数走弱，黄金上涨，但降息后均表现无明显规律。铜和原油等大宗商品价格则或受基本面牵制，降息后3个月多数呈现下跌。

具体A股风格和行业来看，美联储预防式降息为国内打开货币政策空间，主要风格在降息前呈现普跌，2019年预防式降息后表现逐渐跑赢降息前1个月，2024年预防式降息后叠加国内资本市场政策共振，市场大幅转好。结构上，预防式降息后小盘跑赢大盘，成长跑赢价值，科技跑赢消费和红利，市场普涨推升金融的相对优势。

行业方面，预防式降息前国内呈现以我为主，具备产业趋势的行业较为抗跌，如2019年的电子，2024年的汽车。降息后三个月，计算机、电子、传媒等行业领涨。资源品行业走势与万得全A更为相关，与商品价格相关性较弱。

进一步看，特朗普近期通过解雇美联储理事、施压美联储主席，以实现其更为激进降息的诉求，这导致全球市场对美联储独立性表示担忧，或将进一步推动弱美元、强黄金的大趋势。

联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储的主要货币政策制定机构，共设12个投票席位，由8名 “永久投票成员”和4名“轮值投票成员”组成。其中，8名“永久投票成员”分别为联邦储备理事会的全部七名理事和纽约联储行长，4名“轮值投票成员”从11位联邦储备银行行长中轮换。联邦储备理事会的七名理事由总统提名、参议院确认，任期14年，不得连任。美联储主席从理事中产生，由总统提名、参议院确认，任期4年，可连任。根据《联邦储备法》规定，总统只能“出于正当理由”单方面解雇美联储理事的权力，虽然法律没有明确什么是“正当理由”，但此前它一直被理解为渎职或玩忽职守。

当地时间8月25日，特朗普宣布解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa D. Cook）。现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月15日届满。鉴于总统特朗普多次公开表达对鲍威尔强烈不满，鲍威尔大概率不会连任。据路透社9月5日报道，特朗普称候选名单已缩小至三人，包括现任理事沃勒（Christopher Waller）、白宫国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）及前理事沃什（Kevin Warsh）。

从货币政策立场看，三位候选人均偏鸽。沃勒在7月便主张应立即降息，会议上投票反对维持利率不变决策，并在8月底警示劳动力市场走弱可能性加剧，支持9月降息25基点，预计未来3–6个月仍有进一步降息。哈塞特则批评美联储在关税与通胀评估上“严重失误”，支持降息。沃什在担任理事期间以鹰派著称，但今年转向支持降息，认为特朗普对美联储施压是正确的，并批评美联储在降息问题上的犹豫损害了其公信力。

在美联储独立性方面，沃勒强调美联储独立性至关重要，应不受政治干扰行事；哈塞特虽也在近期强调美联储独立性不应受政治力量影响，但作为特朗普的核心幕僚，其能否在实操中保持独立性仍然存疑；沃什虽肯定货币政策独立性重要性，但强调美联储独立性是有限的，且认可特朗普对美联储施压。

三位候选人货币政策立场均偏鸽，强化了市场对未来宽松的预期，在全球关税战背景下，未来三人无论谁当选美联储主席，美国经济或将再通胀甚至滞涨，并或将推升全球资源品价格。三人核心差异在于对美联储独立性的态度。沃勒更强调维持政策独立，在降息节奏上较为谨慎，若其当选，利率路径或仍主要由经济基本面驱动。而哈塞特与沃什相较而言更加可能迎合特朗普的政策意图，尤其是沃什，则未来降息节奏可能更快，并引发市场对美联储和美元的信用担忧，资源品价格上涨同时，黄金或最为受益。

目前政策预测网站显示，市场预测沃勒在三人中获胜的概率明显更高。Polymarket政治预测网站中关于谁将被特朗普提名为下一任美联储主席的预测中，自8月以来沃勒领先优势明显。截至北京时间9月12日，三位候选人中目前沃勒获31%支持率，而哈塞特与沃什目前均为14%。

综上，9月美联储若重启降息周期，此后三个月恒生科技或更为受益，对A股相对更利好小盘、成长风格，科技板块有望跑赢。但与以往不同点在于，全球关税战下，本轮美联储降息或仍具备持续性，这或将引发滞涨，资源品或正在酝酿牛市。同时，市场或将进一步关注美联储独立性风险，黄金作为替代美元的重要配置资产，将迎来新一轮做多窗口。

中航证券军工组认为，抛开短期市场情绪扰动，军工行业的长期逻辑依旧坚实且清晰。行业的核心驱动力源于“把人民军队建成世界一流军队”这一战略定性，这构成2027、2035、2050年三阶段目标的底层逻辑，标志着军工又一个黄金时代的序幕开启。在这一战略指引下，军工行业或将彻底告别此前单纯依靠事件驱动的周期性波动模式。

在此，“大军工”及新质新域领域为传统军工行业带来的市场增量及估值空间的提升。尤其是“大军工”方面，随着政策、技术、资本等众多方面的支持，低空经济、商业航天等领域在“十五五”期间内，将开始进行从“1”到“100”的快速发展。综合来看，在市场对军工的“强预期”作用下，军工板块的估值水平已经较2024年底提升至一个新阶段。军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。

投资建议：

往后看， 9月缺乏政策发力时间窗口，A股整体或仍处于震荡阶段。“反内卷”政策逐步见效，中期牛市方向不变。9月以来市场轮动有所提速，符合日历效应，或将延续。相比之下，美联储重启降息周期和独立性风险更受到全球市场关注，中期看，资源品或正在酝酿牛市，黄金作为替代美元的重要配置资产，将迎来新一轮做多窗口。