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【央视新闻客户端】

华泰证券：OPEC+解除第二层自愿减产，9月以来油价下行

OPEC+解除第二层自愿减产，9月以来油价下行

8月OPEC+继续大幅上调9月产量目标，同时为阿联酋额外增加配额，叠加美欧对俄制裁引发的供应担忧消退，油价逐步回落。9月以来，OPEC+同意解除自23年4月起实施的165万桶/天的第二层自愿减产，8国上调10月产量目标13.7万桶/天，叠加北半球出行与用电需求较7-8月有所回落，油价进一步下行，9月22日WTI/Brent期货价格较8月末下跌2.7%/2.3%至62.28/66.57美元/桶。我们认为OPEC+实际增产进度与原油出口变化、北半球旺季接近尾声下的石油需求变化为短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头企业或将显现配置机遇。

需求侧：OECD国家旺季需求存韧性，中国原油补库持续推进

据IEA，考虑发达经济体石油需求存韧性，OECD国家上半年需求增长超出此前预期，主要得益于较低的油价水平刺激消费，预计25/26年全球石油需求增量为74/70万桶/天（上月预测为68/70万桶/天）。8月传统旺季仍对北半球石油需求形成较好支撑，美国炼厂开工率持续处于近4年同期高位，8月中国原油进口量及柴油表观消费量连续第三个月同比回升，主营炼厂开工率亦处于80%以上的相对高位水平。此外，为保障长期能源安全，25Q2以来我国陆上原油库存已累计提升近1亿桶，基于未来一年内将原油储备提升至炼厂90天加工量的国际水平测算，将对应60-65万桶/天的原油额外需求，或将对26年油价形成一定支撑。

供给侧：OPEC+解除第二层自愿减产，南美海上增量集中释放

据IEA，8月石油供应小幅上升，主要系OPEC+继续逐步解除第二层自愿减产，叠加非OPEC+供应量提升在历史高点附近，预计25/26年全球石油供应增量为270/210万桶/天（上月预测为250/190万桶/天）。9月7日，OPEC+同意开始解除其自23年4月起实施的165万桶/天第二层减产措施，八国集团计划在10月将其产量目标提高13.7万桶/天。但我们认为，考虑前期多国持续超产，以及俄罗斯未来产能增长或有限，OPEC+实际产量增速或将低于目标。另据Kpler，7-8月OPEC+海运原油出口量连续两个月下滑，表明大部分增量被该地区炼油和发电需求所吸收，而非出口至全球其他地区。而9月中东地区原油出口显著提升，叠加南美海上项目集中投放将推动巴西和圭亚那产能于25年底至26年初迈上新台阶，我们预计25Q4以后全球原油供给过剩局势或将逐步显现。

关注具备增产降本能力、天然气业务增量的高分红能源寡头

考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为68/62美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q3-26Q1布伦特均价分别为68/63/61美元/桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，或将具有配置机遇。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。

OPEC+解除第二层自愿减产，9月以来油价下行

8月OPEC+宣布继续大幅上调9月产量目标54.7万桶/天，同时为阿联酋额外增加了30万桶/天的配额，叠加美国和欧盟对俄制裁引发的潜在供应风险担忧消退，油价逐步回落，据Wind，8月29日WTI/Brent期货价格较7月末下跌7.6%/6.1%至64.01/68.12美元/桶。9月以来，OPEC+同意解除自23年4月起实施的165万桶/天的第二层自愿减产，8国上调10月产量目标13.7万桶/天，叠加北半球出行与用电需求较7-8月有所回落，油价进一步下行，9月22日WTI/Brent期货价格较8月末下跌2.7%/2.3%至62.28/66.57美元/桶。

需求侧：OECD国家旺季需求存韧性，中国原油补库持续推进

据IEA，考虑发达经济体石油需求存韧性，OECD国家上半年需求增长超出此前预期，主要得益于较低的油价水平刺激消费，预计25/26年全球石油需求增量为74/70万桶/天（上月预测为68/70万桶/天）。

据EIA数据，北半球传统出行旺季下，美国炼厂开工率持续处于近4年同期高位，同时成品油库存亦低于去年同期水平。另据IEA，8月OECD美洲炼厂原油吞吐量延续高位，同时近几个月来，随着美国PMI逐渐好转，柴油利润进入微幅扩张区间，较低的柴油价格为工业用油的使用提供了额外的推动力。

8月以来，传统出行旺季仍对中国石油需求形成支撑，据海关总署和隆众资讯，8月我国原油进口量和柴油表观消费量连续第三个月同比提升，主营炼厂开工率持续处于80%以上的相对高位水平，独立炼厂开工率较7月末提升约5pct至60%以上，同时石脑油裂解制乙烯开工率亦在85%左右的相对高位水平波动。

据Kpler，25Q2以来中国陆上原油库存已显著提升至11.5亿桶以上，相当于我国炼厂约75天的原油加工量，尚未达到国际能源署要求其成员国维持的90天储备水平。我们认为，我国持续推动原油补库对于保障长期能源安全具有重要意义，基于我国在未来一年内将原油储备逐步提升至90天的假设进行测算，将对应60-65万桶/天的原油额外需求，或将对26年油价形成一定支撑。

供给侧：OPEC+解除第二层自愿减产，南美海上增量集中释放

据IEA，预计25/26年全球石油供应增量为270/210万桶/天（上月预测为250/190万桶/天），其中非OPEC+预计贡献140/100万桶/天的增量（上月预测为130/100万桶/天）；8月石油供应小幅上升，主要系OPEC+继续逐步解除第二层自愿减产，叠加非OPEC+供应量提升在历史高点附近。

据IEA，8月OPEC-9/OPEC+18实际产量分别超出配额76/87万桶/天（上月超产99/150万桶/天），超产较多的国家分别为伊拉克（51万桶/天）、哈萨克斯坦（24万桶/天）、科威特（19万桶/天）。

9月7日，OPEC+同意开始解除其自2023年4月起实施的第二轮减产措施，八国集团计划在10月将其产量目标提高13.7万桶/天，如果按此速度继续，解除全部165万桶/天的减产份额将需要12个月。但我们认为，考虑前期多国持续超产，以及俄罗斯未来产能增长或有限，OPEC+8国实际产量增速或将低于目标。据IEA，截至9月OPEC+自25Q1以来的实际原油产量将增加150万桶/天，远低于宣布的250万桶/天的目标。另据Kpler，油轮跟踪数据显示25年7-8月OPEC+海运原油出口量连续两个月下滑，同时炼厂离线产能降至低位，表明大部分增量被该地区炼油和发电需求所吸收，而非出口至全球其他地区；而9月该地区原油出口显著提升，我们预计25Q4以后全球原油供给过剩局势或将逐步显现。

2025年以来，南美海上供应增量已进入集中释放阶段。据IEA，24年10月至今，巴西新投产6座FPSO，累计新增产能达95万桶/天，该国7月产量同环比增加72/20万桶/天至超400万桶/天的历史新高；同时有2座FPSO分别计划于4Q25和2H26投产，预计将带动巴西25/26年全年产量分别同比提升40/18万桶/天。另据Kpler，圭亚那Yellowtail-Redtail项目预计于2H25逐步放量，25年底将带动该国产能迈上新台阶。

考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为68/62美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q3-26Q1布伦特均价分别为68/63/61美元/桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望得到长期支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头。

近几年，OPEC+成员国持续牺牲自身市场份额以支撑油价，其有效闲置产能已突破近十年

均值水平，若该集团内部协同减产意愿持续趋弱致生产策略大幅转变，供应激增将对国际油价造成不利影响。

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

在“双碳目标”的推动下，电动化以及天然气替代持续对全球石油需求造成冲击，以中国、欧洲为首的国家和地区新能源汽车销量渗透率持续提升，若未来公共充电网络日益健全，电动车销量将会进一步提升，新能源替代效应加剧将对需求端造成不利影响。

研报：《OPEC+开启新一轮复产，油价回落》2025年9月24日