独立 稀缺 穿透

能否把握窗口期？

作者：乔治

编辑：张戈

风品：陈晨

来源：铑财——铑财研究院

港股市场大爆发，消费电子、医药涨幅居前。截至9月22日，港股科技指数估值24.56倍PE-TTM，处于上市以来的14.29%历史分位数。

火热行情，也让一众IPO企业快马加鞭。2018年港交所专门推出18A章上市规则，允许未盈利的生物科技公司上市，不少企业借此点石成金。据21世纪经济报道不完全统计，截止9月25日，已有13家内地生物科技公司在港上市，数量超去年全年总和。

8月31日，甫康生物向港交所递交招股书。经过六轮融资，投后估值高达31.88亿元，是天使轮估值的近33倍。在此过程中，获得了药明生物、九州通等上市公司注资，还吸引盈科资本、生众投资等知名机构参与。

然高估值背后，公司实力究竟如何还需打个问号。2023年营收为零，2024年不足2000万元，仍处亏损状况。尽管有18A章“保驾护航”，但若不能尽快上市，资本耐心又能保持多久呢？

01

研发费下降，净流动负债升

上市多急迫？

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从基本面看，此次上市重要性不言而喻。

招股书显示，2023年、2024年以及2025上半年（以下简称“报告期内”），甫康生物收入分别为0元、1780万元和3470万元。直到2024年6月，汉奈佳药品商业化，公司才开始有收入进账，然营收规模有限、产品单一依赖，导致难摆脱亏损泥潭。

同期，净利润分别亏损约0.95亿元、0.75亿元和0.36亿元，两年半累亏约2亿元。甫康生物表示，主要源于研发项目相关的成本以及运营相关的行政开支，且预计在可预见的未来仍将维持亏损状态。

2023年、2024年及2025年上半年，公司研发费分别约为0.76亿元、0.54亿元及0.24亿元，已呈下降趋势。其中约0.23亿元、0.075亿元和0.042亿元用于开发核心产品。

对一家生物科技公司而言，研发质效是生存大事，面对目前亏状，上市补血急迫性肉眼可见。

2023年和2024年，甫康药业经营活动现金流连续流出7585.9万元、6363.2万元，直至2025上半年才流入1805.18万元实现转正。

甫康生物表示，负向经营现金流量可能需取得额外资金以满足资金需求。目前，公司主要依靠股权融资及银行借款作为流动资金的主要来源。

压力多大，从不断攀升的净流动负债中可见一斑。报告期内分别为2.19亿元、3.09亿元和3.71亿元。甫康生物也坦诚，拥有大量净流动负债或净负债可能会限制运营灵活性，并对拓展业务的能力产生不利影响。

雪上加霜的是，因发行具有赎回功能的额外普通股以筹集资金，财务成本随之上升。报告期内财务费用中，赎回负债利息占比高达89.7%、90.0%、94.0%，分别对应1416.0万元、2071.9万元、1650.1万元。

值得一提的是，为更顺利筹集资金，甫康生物引资过程中，还与投资者签署对赌协议。后者拥有赎回权、跟随权、优先购买权和反稀释权等特殊权利。据界面子弹财经，若甫康生物撤回上市申请、被监管层拒绝上市，或自首次提交日期起18个月届满，投资者的特别权利将自动恢复。

由此可见，甫康生物此次港股IPO也是箭在弦上，颇有些背水一战感。行业分析师王彦博指出，通过18A上市的企业，股票名称后须带“B”标识，提醒投资者这些公司尚未有收入或盈利，存在一定研发及商业化风险。换言之，资本不是万能药，即便甫康生物成功上市，尽快丰富产品、提升自我造血力仍是长远之道。

02

大客户、供应商集中依赖

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公开资料显示，甫康生物是一家专注肿瘤治疗领域的创新生物医药公司。目前，除了刚刚获批的汉奈佳，还建立了包含16项在研候选药物的多元化产品组合。

看似充满业绩遐想，最终还需商业化验证。新药商业化主要有三种模式：对外授权、销售合作或自建营销团队。甫康生物目前属于第二种模式，据招股书，公司通过授权引进与自身业务互补的专利及技术，开展研发工作，并为候选药物准备临床试验。候选药物上市后与业界企业合作，在中国及海外司法权区进行产品商业化。

以汉奈佳为例，据中新经纬，甫康生物将其权益拆分为大中华区与海外地区。前者，公司与上市公司复宏汉霖开启联合销售模式；海外地区（包括菲律宾、越南等6国），则将商业化许可授予了科兴制药。

招股书表示，如汉奈佳在大中华地区的年度净销售额达到目标，复宏汉霖会按照相应比例支付特许权使用费。同时，甫康生物就运营及研究服务向复宏汉霖的全资子公司支付服务费用。双方于2024年8月达成协议，复宏汉霖获得汉奈佳在中国的独家商业化权利。

行业分析师王婷妍表示，对亟待补血的生物医药企业而言，选择合作模式不难理解。毕竟，自建销售团队需有足够的市场容量来支撑，否则运营成本过高、经营压力大，往往让本就捉襟见肘的现金流再添负担。然该模式也非没有隐忧，需警惕对客户过度集中依赖，继而暗含市场话语权减弱、业绩波动、应收账款坏账及流动性承压等风险的可能。

2024年及2025上半年，甫康生物来自五大客户的收入分别约为0.18亿元及0.35亿元，分别占公司总收入的100%及100%；其中，来自最大客户复宏汉霖的收入分别约0.17亿元及0.34亿元，占总收入约97.6%及98.9%。

此外，还存供应商集中依赖。报告期内，公司向五大供应商的采购总额分别约为0.37亿元、0.41亿元及0.32亿元，分别占总采购额的61.0%、74.5%及75.0%；向单一最大供应商的采购额分别约0.12亿元、0.17亿元及0.14亿元，分别占总采购额的19.8%、31.0%及32.3%。

03

商业化暗战

核心药仍处临床期

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聚焦产品层面，招股书显示，汉奈佳是一款2.4类改良新药，以马来酸奈拉替尼为基础研发而成，主要用于HER2阳性乳腺癌的一线强化辅助治疗。

截至2025年8月，国内共有四种已上市的奈拉替尼药物，虽然甫康生物认为，汉奈佳采用了更新、更优的制剂技术，产品效果优于同行，可市场竞争激烈依然是不争的事实。

放眼国内市场，除了Puma Biotechnology公司推出的原研药NERLYNX，共有三家国产企业推出仿制药汉奈佳。例如创诺医药，早在2023年9月便推出汉奈佳，比甫康生物早了近一年时间。2024年10月22日，江苏奥赛康药业有限公司也成功获批汉奈佳。

对甫康生物而言，想摆脱亏损泥潭、支撑研发等支出，仅靠汉奈佳显然是不够的。细观公司产品线，核心产品为CVL009和PARP抑制剂CVL218，目前两者仍处临床阶段。

据中新经纬，CVL009是一款2.4类改良新药，甫康生物正开展CVL009治疗HER2阳性胃癌伴脑转移和HER2突变的实体瘤等两个二期临床试验。CVL218则是一款引进授权的二代PARP抑制剂，甫康生物并未公布授权方的详细信息，目前单药治疗实体瘤的临床Ia期研究已完成，并已在联合PD-1抑制剂与化疗治疗三阴性乳腺癌适应症中推进至Ib/II期阶段。据格隆汇，CVL218在2023年2月获得FDA授予的胆管癌孤儿药资格，2024年8月获得治疗胰腺癌的孤儿药资格。

行业分析师孙业文表示，港股为创新药企提供了全球化发展平台，但短期内的不确定性仍是投资决策的重要考量因素。甫康生物正试图建立多元化组合，但这一进程难一蹴而就，核心产品均处II期临床试验阶段，距离最终上市还有不短路程，如竞手更早上市或推出更优药物，将对其商业机会产生不利影响。

甫康生物也坦言，由于多数候选药物仍处临床前或临床阶段，汉奈佳在未来一段时间内仍将作为公司的唯一已商业化产品，在可预见的未来也将是公司收入及利润的主要来源。

较劲时刻，考验管理层大智慧。甫康生物成立于2015年11月，由沈孝坤、高晋华、姚霞萍及祁学忠四人共同创立。公司初始注册资本100万元，四人持股比53%、28%、13%及6%。不过公司成立后次年，高晋华、姚霞萍及祁学忠三位创始人均因个人原因，将所持股权转让给沈孝坤及黄素玲(沈孝坤配偶)。转让后，沈孝坤夫妇持股比为87%及13%。

2025年8月1日，黄素玲、重庆彭水、珞昌企管、甫康药业及沈孝坤订立投资协议。根据协议，黄素玲以3000万元的代价向重庆彭水转让其持有的全部甫康药业注册股本1549394元。该转让代价由各方经公平磋商确定。

截至最后实际可行日期，创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事沈孝坤通过直接持有甫康生物约44.4%已发行股本，以及通过珞昌企管（持有公司约9.9%已发行股本）和上海甫繁（持有公司约1.2%已发行股本）行使公司约55.6%的投票权。珞昌企管和上海甫繁的普通合伙人均为沈孝坤，构成一致行动人。

04

长坡厚雪 把住窗口期

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看待事物应全面客观，除了痛点槽点，甫康生物同样拥有自己的“长坡厚雪”。

据弗若斯特沙利文报告，肿瘤靶向治疗是全球市场上兴起的癌症治疗方法。全球肿瘤靶向药物市场从2019年的855亿美元增至2024年的1540亿美元，复合年增长率达12.5%。预计到2032年，该市场规模将达到2884亿美元，2024年至2032年复合年增长率为8.0%。

在中国，非小细胞肺癌的病例数也在逐年上升。据弗若斯特沙利文报告，相关病例数从2019年的83.02万例增至2024年的94.67万例，复合年增长率2.7%。预计2032年，将增至109.90万例，2024年至2032年的复合年增长率1.9%。同期市场规模复合年增长率14.0%，预计2032年攀至2162亿元。

汉奈佳®作为一种口服TK1，属于HER2靶向药物中的一种不可逆泛HER抑制剂，能够靶向HER1/HER2/HER4，即甫康生物也坐拥一座诱人金矿，有望搭上顺风车业绩快增。

资本层面看，2018年港交所推出18A上市规则，为生物科技公司较为友好。往期不乏企业因此点石成金，价值获得跃升、核心产品成功商业化。

综合来看，甫康生物正处一个关键节点。无论抢占先机还是顺应趋势，上市都可以说是恰逢其时又时不我待。一旦IPO成功，若能把握好窗口期，确保募资用途科学合理、使用效率到位，未来发展潜力值得期待。

不过如上文所言，上市门槛也在提升，想打动日益挑剔的投资者，成功越过龙门，甫康生物还需把好现金流，快速完善自我，展示出更多研发质量效率，找到清晰可持续的商业化路径，这才是打动投资者、增大上市赢面的关键。