图源：瘦西湖IPO资料

导语：高峰期日均游客10万+，国庆还去瘦西湖吗？

摘要：

1、营收“天花板”：收入增长较快，但以本地营收为主，受限景区接待游客规模上限。

2、多元化业务“突围”：进一步增长有赖新业务、轻资产战略或实现地域性“突围”。

“国庆”即将到来，知名景区运营公司江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（简称：瘦西湖）启动港股上市征程。

作为总部位于扬州的国有综合水上游览服务提供商，其核心业务聚焦蜀冈 — 瘦西湖风景名胜区及古运河区域，以 “瘦西湖船娘” 摇橹船服务为标志性品牌。

据弗若斯特沙利文数据，2024 年公司船票销售额在江苏省水上游览市场排名第二（占 16.0%）、全国第十；2022-2024 年总营收复合年增长率约 89%，水上游船观光业务占比超 85%，还拓展 “游船 +” 增值服务、“大运扬州” 演艺及轻资产管理输出。

此次 IPO 能否成为首瘦西湖为突破地域依赖，进一步打开增长空间的契机，还有待市场检验。

01 “船娘”带队的瘦西湖营收过亿

瘦西湖主要提供水上游览服务，业务范围主要在蜀冈—瘦西湖风景名胜区（简称“蜀冈—瘦西湖景区”）及古运河区域内更广阔的区域。

目前，瘦西湖共运营206艘游船，拥有五条主要水上旅游路线；在标准运营条件下，单航次总载客量为3817人，高峰期每日最大承载量为超过3.5万人。

瘦西湖目前共有三大业务，核心业务是水上游船观光服务，包括增值“游船+”服务及包船服务，大运扬州行进式游船演艺，其次是提供观光车服务，最后瘦西湖还提供管理服务。

从整体收入看，报告期内，瘦西湖的总收入分别约为3120万元、1.09亿元、1.11亿元及8450万元，于2022年至2024年的复合年增长率约为89%。

作为瘦西湖的旗舰业务分部，水上游船观光业务是瘦西湖的主要收入来源。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止三个年度以及截至2025年6月30日止六个月（简称“报告期内”），瘦西湖的水上游船观光业务分部产生的收入约为2757万元、9510万元、9605万元及7234万元，分别占瘦西湖有关期间总收入的约88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。

而在瘦西湖的水上游船观光业务中，核心品牌则是“瘦西湖船娘”。

2009年，瘦西湖成立“大学生瘦西湖船娘”品牌，并开始组建年轻化的船娘队伍。在随后的打造中，“瘦西湖船娘”逐渐成为瘦西湖的标志性旅游品牌，在该品牌下，瘦西湖的摇橹船体验已成为广受认可的景点，并于2024年被扬州之声评为“必游项目”。

据介绍，摇橹船是扬州水文化的标志性元素及瘦西湖的标志性游船，在瘦西湖景区尤为常见，船娘往往会随着摇橹船的节奏吟唱地方戏曲。

“瘦西湖船娘班”共接待超83万名享受摇橹船服务的游客，成为瘦西湖的重要收入来源。

每位船娘不仅娴熟驾驶摇橹船，摇橹动作富有节奏且精准到位，还具备五项核心技能，即驾船、景点讲解、地方戏曲演唱、双语流畅沟通以及心理疏导。

在票价方面，摇橹船包船服务价格一般为1000元。摇橹船是瘦西湖游船产品组合中最受欢迎的品类。摇橹船的女性驾驶员称为“船娘”，男性驾驶员称为“船夫”。所有船娘及船夫均经过严格培训，会摇船、讲解、唱歌、英语以及心理疏导五项核心技能。

02 本地收入占100%，供应商也是客户

对投资者而言，瘦西湖这类景区运营公司的优点和缺点都很明显，优点是景区运营公司业绩平稳，除非疫情、宏观经济变化等不可抗因素，景区运营公司的收入来源基本稳定；但受限于景区接待游客数量的上限，单从游客数量来看，景区运营公司想实现收入快速增长也不太现实。

根据扬州市文化广电和旅游局的资料，蜀冈—瘦西湖景区2024年接待游客超七百万人次。另据蜀冈—瘦西湖景区的统计数据，该景区高峰期日均最大接待量约10万人次。

此外，瘦西湖引用行业报告称，古运河区域2015年1月至8月接待游客超20万人次，2025年高峰期日均最大接待量可达6000人次。

以上数据显示，蜀冈—瘦西湖景区以及古运河区域的年接待游客规模在720万人次左右，

在接待游客规模存在上限的背景下，瘦西湖还出现了客户也是供应商的重叠情况。

瘦西湖的客户中，有十家既是客户又是供应商。

瘦西湖表示，公司直接向这些客户销售观光船票或提供管理服务或广告服务，同时向他们购买餐饮服务、旅游票务预订服务以及广告牌设计等产品，此外还向其中的客户租赁物业用作活动场地。

不过瘦西湖表示，与重叠客户及供应商的买卖并无关联。

报告期内，瘦西湖来自该十位重叠客户及供应商的总收入分别为249.9万元、20.97万元、41.25万元及5.66万元，约占总收入比例为8%、0.2%、0.4%及0.1%。

不过，虽然收入占比较低，但这10位客户贡献的毛利率可不低。

报告期内，瘦西湖向十位重叠客户及供应商销售水上游船观光服务及提供服务的毛利率分别约为92.4%、95.8%、80.6%及90.6%。同期，瘦西湖向其他客户销售水上游船观光服务及提供服务的毛利率则分别约为69.3%、78.9%、16.9%及77.4%。

上述这些具备重叠身份的公司包括提供餐饮服务的供应商、提供广告服务的供应商，其中一家公司为高邮旅游投资公司，是报告期内的前五大客户之一。

而说到高邮旅游投资公司，就要涉及瘦西湖的另一项业务：轻资产战略下的“品牌输出”。

基于扬州景区的成功运营经验，瘦西湖推出了以“品牌输出+委托管理”为核心的轻资

产业务模式，希望通过该模式进一步提升瘦西湖在水上游览行业的影响力及品牌知名度。

在报告期内，瘦西湖为优化高邮清水潭度假区的运营及管理提供全方位服务，这是瘦西湖在扬州的第一次“品牌输出”。

在2022年7月1日至2025年6月30日的三年服务期内，高邮湖旅游度假区的累计游客数量与瘦西湖管理的前三年同期相比，增幅约249%，实现同期收入平均增长64%。瘦西湖的管理费也由2022年合作协议的300万元增至2025年合作协议的350万元。

瘦西湖表示，公司正计划拓展管理业务，与更多旅游景点或水上旅游项目形成合作，并扩大服务组合，在有效丰富收入来源的同时，还能降低观光游船及观光车重资产投资带来的运营风险。

但需要指出的是，无论是重资产运营，还是轻资产品牌输出，瘦西湖依然没有摆脱地域依赖性，这些收入依然来自于扬州本地，地域局限性仍是瘦西湖的基本面之一。

03 多元化能否打破区域“天花板”？

在景区接待游客规模存在理论上限的背景下，瘦西湖在多元化业务上寻求增长空间。

近年来，瘦西湖通过推出“游船+”增值服务，比如游船+餐饮、游船+研学等体验。

瘦西湖的“游船”增值及包船服务对瘦西湖的收入增长贡献显著，报告期内，瘦西湖的“游船”增值及包船服务产生的收入分别为490万元、3780万元、3890万元及2440万元，占同期水上游船观光业务产生的总收入的约15.8%、34.6%、35%及28.9%，2022年至2024年复合年增长率约为181.8%。

2024年10月，瘦西湖还推出了“大运扬州”表演（基于扬州及大运扬州历史文化遗产的夜间巡演），结合户外游船剧院、故事讲述及夜间演出，。

自2024年10月推出此演出以来，截至2024年12月31日止三个月及截至2025年6月30日止六个月，“大运扬州”的收入分别为340万元及1860万元，分别占同期水上观光业务分部总收入的3%及22.1%。

虽然在极力开拓多元业务，但瘦西湖需要面对另一个客观问题，那就是水上游船观光服务及观光车服务业务，还存在明显的季节性波动特征，这些业务大部分年度收入集中于春季、重要假日（五一、国庆、春节、学校假期）以及长周末等关键时段。

瘦西湖称，经营成果及现金流将持续受此周期性趋势影响。

此外，疫情、气候或其他群体性事件也会影响瘦西湖这种景区运营公司的收益。

财务数据显示，2023 年瘦西湖毛利率暴涨至59%，主因疫情后收入暴增（前期基数低），2024 年因演艺项目成本（如设备、人力）提升，毛利率又回落至 54.4%。

关键财务指标的波动意味着风险，如疫情、气候变化等原因，往往具有不可测性。因此，财务稳健对瘦西湖等景区运营公司的重要性可能还要大过其他公司，重大收购、融资等情况需要谨慎决策。

瘦西湖的前身是扬州市古运河旅游有限责任公司，是2006年由扬州市政府决定设立，主营瘦西湖景区的水上游船观光业务，且发展为一家综合水上游览公司。

2016年瘦西湖转制为一家股份公司并更名为“江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司”；2017年瘦西湖在新三板上市（股份代号：871343）

目前，瘦西湖执行董事兼董事长徐顺美，在旅游行业深耕逾20年，从事水上游览行业超过10年。徐顺美主导瘦西湖的战略及业务的开发、管理和实施工作。值得注意的是，徐顺美曾历任多个职务，包括导游、瘦西湖公园秘书处干部、瘦西湖管理处干部，非常熟悉瘦西湖景区的日常运营管理。

对于未来扩张计划，瘦西湖表示，将通过开辟新的水上游览线和水上游览项目实现地域扩张，一方面在江苏省主要城市和区域探索开发新的水上游览线及水上游览项目；另一方面，与大运河沿线国家4A级及以上景区建立长期稳定的合作关系，计划参与该区域内优质水上游览项目的公开招标程序，进而扩大在大运河沿线的业务版图，实现有效的品牌与管理输出。