独立 稀缺 穿透

自证时间多也不多！

作者：张浩

编辑：马可

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

国庆中秋八天乐，能与国民出游热媲美的，恐怕只有金价了。10月7日，COMEX黄金期货突破4000美元/盎司，创历史新高。10月8日续涨，盘中一度触达4071.5美元/盎司的历史高点。

大幅飙升背后，无论金价处在顶点还是新起点，想来一众珠宝品牌有喜忧参半感。继老铺黄金、周六福港股上市后，9月12 日，潮宏基递交招股书，开启双重上市征程，中信证券为独家保荐人。距离5月份筹划上市仅四个月，可以说进程飞快。

不过，看看内外行情不快些也不行了。金价咄咄涨势对黄金首饰消费产生明显抑制，从业者们普遍承压。以上半年为例，强如老凤祥录得营利双位数下滑，周大生归母净利虽微降1.27%，营收却大降43.92%。不禁疑问，潮宏基此番再战胜算多大？实力底色如何呢？

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应收账款连增、毛利率承压

加盟扩张喜与忧

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不久前，潮宏基发布最新半年报，连同近年表现给我们勾勒了一个较清晰的基本面：2022年至2025上半年（报告期内），营收分别为43.64亿元、58.36亿元、64.52亿元和40.62亿元，持续上扬成长性可圈可点。

相较之下，净利润有些起落不定，稳健度待提升。同期分别为2.05亿元、3.3亿元、1.69亿元和3.33亿元。2024年营收创下新高之际，净利润却同比滑超四成。好在2025上半年打个一个翻身仗，营收增长近20%、净利增超44%，然应收账款体量较大，甚至超过当期净利，且二季度营利同比延续大增、环比却均出现下行，复苏的持续性如何要打个问号。

聚焦运营模式，自2018年启动加盟扩张以来，潮宏基门店网络迅速壮大。2025上半年，加盟门店净增68家，期末总数达到1542家。渠道结构也因此发生根本性转变：报告期内自营店营收占比从37.4%滑至27.3%，加盟网络则从32.5%升至54.6%，成为收入主力。

放眼市场，这种逆势扩张在业内较罕见。据证券之星，2024年以来，金价高企让首饰消费受抑，黄金珠宝业出现闭店潮。老凤祥、周大生、周六福等头部品牌均在收缩加盟规模，以应对门店过剩和效率低下问题。

潮宏基的独树一帜，换来了可观规模也付出了一定代价，整体下行毛利率是一直观表现：2022年至2025上半年分别为29.3%、25.3%、22.6%和23.1%。

追其原因，除了市场环境，加盟业务本身盈利能力相对较弱。以2024年为例，潮宏基加盟代理贡献的收入达32.84亿元，创历史新高，但该模式的毛利率却从2020年的23.97%滑至2024年的17.25%，远低于自营模式31.57%的毛利率。

由此，潮宏基面临一个结构性矛盾。低毛利的加盟业务推动营收增长，而高毛利的自营业务占比萎缩，让整体盈利水平承压。同时连年增长的应收账款也需警惕。报告期内分别为2.66亿元、2.86亿元、3.64亿元及3.70亿元。公司虽已为此计提了数千万元的减值准备，但余额的持续增加仍折射了资金回笼压力。据格隆汇分析，这些应收款主要来自加盟商及电商平台，一旦无法及时收回，将对现金流和运营造成不利影响。

还有高企的存货规模。2025年一季度末达到37.31亿元，环比大增8.4亿元。不仅占用营运资金，在金价波动时还可能面临减值风险。

行业分析师王彦博指出，加盟代理业务能有效推动营收体量增加，也会摊薄盈利水平、降低利润率，需防范效率瓶颈与资金链压力。在激烈的市场竞争中，是选择追求规模扩张，还是坚守盈利质量？是潮宏基面临的一个挑战。

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投诉、通报、盈利性

黄金转型面面观

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另一审视点，来自产品结构的转变。2022年，是国内黄金珠宝市场的一个转折点。随着国际金价持续攀升，金条及金币保值避险属性凸显销量增加，黄金首饰及钻石等时尚珠宝品类需求萎缩。据中国黄金协会，2024年我国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中：黄金首饰532.02吨下降24.69%；金条及金币373.13吨增长24.54%；工业及其他用金80.16吨下降4.12%。

面对消费偏好转向，从业者纷纷调整生产经营策略，推动产品创新，古法、国潮等概念金饰兴起。聚焦潮宏基，报告期内经典黄金珠宝收入占比从32.6%提至44.6%，时尚珠宝则从56.2%滑至48.6%。2022年至2024年，公司经典黄金珠宝收入从14.24亿元跃至29.16亿元，实现翻倍增长。2025上半年收入同比增长24%至18.1亿元。

考量在于，该战略转型虽助推营收增长，却因黄金产品的低毛利率特性让盈利能力承压。报告期内,公司黄金产品毛利率仅7.9%、7.6%、8.1%、11.8%,珠宝产品则达到34.5%、29.9%、27.6%、26.8%。尽管前升后降，这种结构性差异仍需防范盈利能力被稀释。

以2025上半年为例，黄金业务贡献了近45%收入，对净利润的贡献占比却不足20%。2024年，在金价剧烈波动与宏观经济压力叠加下，潮宏基净利出现不小下滑，是否折射过度依赖低毛利黄金业务的脆弱性值得企业审视。

好在，潮宏基的黄金产品销售主要采用“一口价”销售模式。该模式通过将工艺费、品牌溢价等因素融入定价，理论上可改善毛利率。据北京商报、潮新闻，随着金价持续走高，为提升黄金业务盈利水平，潮宏基近期已上调“一口价”金饰价格，金重1克左右的转运珠价格调涨200-500元。

然该模式并非无懈可击。“一口价”黄金产品的克价往往高出普通款式不少，成为品牌撬动利润的重要工具，但也容易因价格透明度问题引发消费者争议。浏览黑猫投诉平台，关于“一口价”黄金的投诉高达7000多条，涉及多个一线主流品牌。消费保平台统计显示，2024年黄金珠宝类投诉中，“一口价”黄金占比达62%，已成消费维权的高发区。

除了定价模式，生产环节的品控问题也值关注。据大众新闻·风口财经报道，潮宏基的黄金产品供应链较依赖外协加工，超六成黄金产品由委托工厂生产。这种模式能快速响应市场需求，也增加了质量管控难度。

如2025年4月，浙江监管局发布2024年度83种产品质量监督抽查情况的通告，其中7批次贵金属饰品不合格，不合格项目涉及质量、珠宝玉石品种鉴定贵金属材料及纯度。具体来看，潮宏基珠宝有限公司生产的“潮宏基”牌贵金属饰品，规格型号为足金，不合格项目为珠宝玉石品种鉴定。

浏览黑猫投诉，截至2025年10月10日，“潮宏基珠宝”相关投诉累计611条，涉及产生划痕、掉色、不牢变形等质疑。

诚然，用户千人千面、人人满意并不现实，上述监管通报有滞后性不代表当下情形，上述质疑也或有偏颇片面处。然而还是那句话，消费体验、产品口碑是企业发展底盘，面对声声质疑多些查漏补缺、夯实品控壁垒总没有错，毕竟竞品都没闲着，用户从不缺选择。

行业分析师王婷妍表示，对投资者而言，潮宏基未来关键看点在于，能否通过扎实品质、工艺创新、定价策略优化与供应链精细管理，打破黄金业务“规模不经济”魔咒。若仅追求规模体量而忽视品控体验及盈利能力的结构性改善，即便在黄金热潮实现扩张，也较难在行业周期波动中建立可持续的竞争壁垒。

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商誉、减持、出海

三重考验待解

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除了主营业务的结构性挑战，潮宏基还背负着历史包袱。

2014年，公司收购香港时尚手袋品牌FION菲安妮，意图构建多元化“时尚生态链”。据澎湃新闻，此次收购形成了高达11.63亿元的商誉。

遗憾的是，这条被寄予厚望的“第二曲线”表现差强人意。近三年，菲安妮手袋业务收入从3.71亿元骤降至2.70亿元，2025上半年同比再降17.43%。219家门店中20家海外门店贡献率不足15%。潮宏基坦言该业务“整体进程不达预期”。

业绩低迷导致商誉减值，据澎湃新闻，潮宏基2024年对菲安妮计提了1.77亿元商誉减值准备，要知道当期归母净利才1.94亿元。而此前，公司已为菲安妮累计计提约4.81亿元的商誉减值。截至2025年一季度，账面仍有5.09亿元商誉高悬，如同一个“隐藏炸弹”，若菲安妮业绩无法扭转，将继续对公司整体业绩构成威胁。

另一厢，公司积极谋求港股二次上市的同时，重要股东减持举动同样引发市场关注。据大众新闻，就在递交上市申请前一个多月，第二大股东东冠集团减持约888.5万股，套现约1.25亿元。

2025年以来，受国际金价屡创新高带动，潮宏基股价涨幅抢眼，东冠集团在股价高位减持称得上一笔划算买卖，可对上市信心是否有影响也需审视观察。

聚焦此次赴港IPO，潮宏基将“全球化战略布局”作为上市核心理由。招股书明确，募资将优先用于海外扩充，计划2028年底前在海外开设20家CHJ潮宏基珠宝店，并在中国香港成立海外总部。

做大做强的愿景着实振奋人心，然面对骨感现实能否如愿仍有考验。财报显示，2024年境外营收仅约2641万元，占总营收比仅0.41%。截至2025年6月底，公司在1542家线下门店中，仅有4家海外门店（分布于马来西亚、泰国和柬埔寨）。

此外，大市场更强竞争，海外并非完全蓝海。老铺黄金、周大福、老凤祥、六福珠宝等竞争对手均已开启战略布局。例如老铺黄金6月在新加坡开设海外首店，六福珠宝9月在越南河内开设新店。想在出海大潮中拔得头筹，潮宏基在品牌国际知名度、海外运营经验、产品特色度等方面仍有精进空间。

行业分析师孙业文表示，潮宏基正处在一个复杂的十字路口。既要消化历史收购留下的商誉减值压力，又要应对产品结构调整、押注海外市场以求突破增长瓶颈。港股上市是筹措资金、优化资本结构的关键一步，但国际化战略能否成功，取决于其能否在竞争早已白热化的海外市场找到差异化优势，并将国内的门店及供应链管理经验有效复制于海外。

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长坡厚雪，能否开启新价值叙事

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尽管面临诸多挑战，潮宏基所处的赛道本身颇具潜力，叠加自身竞争优势，成为支撑未来增长、二次上市的核心看点。

首先，中国珠宝市场是一条优长雪道。行业数据显示，2020年至2024年，我国内地珠宝市场规模从6100亿元增至7280亿元。预计2029年将达到9370亿元，2024年至2029年的复合年增长率将保持在5.2%。这一增长由国潮升温与消费轻奢化、个性化趋势共同驱动，为具备品牌和设计能力的玩家提供了广阔空间。

其次，自身精准卡位年轻化，产品创新构筑差异化壁垒。潮宏基敏锐捕捉到市场主力客群的变化。招股书中多次强调，“年轻消费者日益增长的购买力正在重塑时尚珠宝市场”。为此，公司在产品端进行了密集创新：

在黄金串珠手链品类，据招股书引用弗若斯特沙利文报告，2024年潮宏基该品类销售收益位列内地第一。公司推出了“职场开运珠”、“祈福珠”等DIY系列，拥有9个主题超过700个SKU，成功以500元至5000元的轻奢价位吸引年轻客群。该细分市场规模从2020年的168亿元增至2024年的220亿元，前景可观。

IP联名方面，自2020年起，潮宏基已与环球影城、三丽鸥等合作，推出包括哆啦A梦、Hello Kitty、小黄人在内的12个IP系列产品，SKU总量超400个。根据弗若斯特沙利文资料，2024年公司获得的授权IP量在中国内地珠宝企业中排名第一，当年IP产品实现GMV达3.9亿元，销量超29.4万件。

可以说，通过品牌年轻化、产品IP化，潮宏基已走出一条特色战略突围路径。时尚珠宝市场的领先地位、对年轻消费趋势的精准把握以及积极的海外拓展意图，这些构成了公司的价值成长底座，双重上市底气。

未来，能否把这些市场机遇、发展底气转化为可观的盈利能力、财务数据，是其消逝历史包袱开启更宏大成长叙事的核心。

上市好似一次实力大练兵，暴露出的问题隐忧也是价值跃升的契机。期待潮宏基此番双重上市，能收获更多成长、迎来更好的自己。