原创 韬略哥

五粮液三季度净利润同比下滑65.6%；

口子窖三季度净利润同比下降高达92.6%；

洋河股份三季度直接亏损3.7亿元；

即便是行业龙头贵州茅台，其营收和利润增速也双双放缓至0.3%和0.5%，接近零增长。

近期，A股白酒上市公司三季报悉数出炉，交出一份近十年来行业表现“最差”的成绩单。

01

汇总白酒板块三季报数据，它反映的是一场行业性的，全面的深度回调。

2025年第三季度，白酒板块（A股20家上市公司）整体实现营收786.9亿元，同比下滑18.4%；实现归母净利润280.6亿元，同比下滑22.0%。

这是自2013年以来，行业历史单季最大的营收降幅和第三大净利降幅。

而将时间拉长到2025年前三季度，行业营收同比增速为-5.83%，归母净利润增速为-6.93%。相比去年同期的高增长，增速分别下降了超过15和17个百分点。

这标志着行业已从去年的增长，转入了负增长区间。

与此同时，不同价格带的白酒，表现出了完全不同的抗压能力：

1、高端白酒颇具韧性，但已显疲态

今年三季度，高端酒（主要指茅台、五粮液、泸州老窖）营收同比下降15.0%，净利润同比下降14.8%。

今年前三季度，贵州茅台实现营收和利润的双增长（分别为+6.3%和+6.2%）。而五粮液和泸州老窖则已承压，净利润分别同比下滑13.7%和7.2%。

高端酒的安全垫正在被压缩。

2、次高端白酒集体承压

今年三季度，次高端酒净利润同比下滑21.5%，压力明显。其中洋河股份Q3营收同比下降29.1%，并录得3.7亿元亏损。今世缘Q3营收也下滑了26.8%，净利润下滑48.7%。

今年前三季度，次高端白酒也呈现分化。山西汾酒是唯一例外，前三季度保持了营收和净利润的正增长。

其它昔日明星集体下滑：水井坊前三季度净利下滑71.02%，舍得酒业净利下滑29.4%，酒鬼酒更是录得净亏损。

3、区域酒成业绩下滑重灾区

今年三季度，区域酒受冲击最大，营收同比骤降35.2%，净利润更是暴跌81.4%。

口子窖Q3营收下滑46.2%，净利润暴跌92.6%；古井贡酒Q3营收下滑51.7%，净利润暴跌74.6%；老白干酒Q3净利润也下滑了68.5%。

从前三季度看，在统计的11家该类酒企中，所有公司的营收和归母净利润同比均为负增长。

在行业调整期，品牌力较弱、依赖区域市场的酒企，其生存空间正被急剧压缩。

从ROE（净资产收益率）的趋势来看，白酒行业的赚钱能力已从巅峰期急速坠落。

数据显示，白酒板块ROE在2023年前三季度达到高点，接近23%，此后连续两年大幅回落，2025年前三季度仅剩约19%，创下近七年来的新低。

从以上数据我们能看到行业的两大趋势：

第一，整个白酒板块的营收和利润，已从增长转为两位数的下滑，而且降速超过了大部分人的预期。

第二，行业承压时，只有品牌力最强的龙头能保持相对稳定，而大部分二三线及区域酒企的业绩则出现了断崖式下滑。

第三，白酒不只是营收和利润增速放缓，更是从“高收益、高回报”的黄金时代，进入了“低增长、低效率”的调整周期。

02

如何看待这份十年来“最惨”三季报？

过去，白酒的增长依赖三根支柱：政务消费、商务宴请和民间需求。而在2025年，这三根支柱同时松动了。

政务消费：2025年5月，《党政机关厉行节约反对浪费条例》的出台，对公务接待中的酒水消费进行了严格限制。这让人联想到2013年的“三公消费”禁令，当时政务消费占比高达40%，禁令一出，行业几乎是休克式下跌。

2025年新政会有影响，但更大是作用于心理层面（经过十年调整，白酒消费结构转型），为本就疲软的市场情绪又增添了一层寒意。

商务宴请：白酒作为商务活动的“润滑剂”，与宏观经济高度绑定。

自2022年以来，房地产开发投资已连续三年下滑，工业企业利润总额也连续三年下滑。商务活动的核心场景（如房地产相关的签约、开工，企业间的宴请）锐减，直接冲击了高端和次高端白酒的动销。

民间需求：信心不足，民间消费的基本盘也开始收缩。

信心不足最终体现在了销售上，据第三方机构公布的调研数据，被寄予厚望的2025年中秋国庆“双节”旺季，白酒整体销售额同比下滑约25%。

而且现在的年轻人不爱喝白酒，更偏好低度酒、果酒等新型饮品，酒桌文化逐渐式微，这是白酒行业的长期利空。

白酒消费的三大支柱不断松动，导致从2016年到2024年，我国白酒产量逐渐递减的，如下图所示：

如果说需求萎缩是外部压力，那么真正导致三季报业绩“闪崩”的，是白酒行业长期依赖的“压货模式”走到了尽头。

什么是压货模式？

首先要明确，酒企的财报收入，并不等于消费者真正喝掉的酒，而是酒企卖给经销商的酒。

在过去的繁荣期，头部酒企的品牌地位非常强势。为了完成季度和年度增长目标，酒企会不断向经销商分配任务（即“压货”）。经销商则需要提前打款，来换取未来的配额。

在这种模式下：

当市场好时，酒不愁卖，批发价高于出厂价，经销商乐于囤货，酒企报表好看。

当市场差时，酒卖不动，但酒企为了维持报表增长，会继续向经销商压货。

当渠道里的库存实在太多，经销商为了回笼资金，只能降价抛售。

这就导致了“价格倒挂”——即市场上的批发价，已经低于经销商从酒厂拿货的成本价。

而三季报业绩的闪崩，就是价格倒挂引爆的。

以五粮液为例，其前三季度净利下滑13.7%，但为什么单看Q3就下滑了65.6%？

因为价格挺不住了，五粮液的主力产品“第八代五粮液”（普五），其批价从年初的920元左右一路下滑至目前的820元，跌了整整100元。这个价格甚至已经低于其主要竞争对手泸州老窖的“国窖1573”。

数据显示，2025年上半年，超过一半的经销商存在价格倒挂问题。前行业渠道库存深度已达5-6个月，远远超出了2-3个月的健康水平。

面对这种情况，五粮液只能帮助经销商清理库存，因此在第三季度大幅减少了给经销商的发货量。

这当然会让当季的销售报表非常难看，但这么做的好处是，能让经销商有时间、有空间去慢慢消化掉仓库里堆积如山的酒。

从数据上看，虽然白酒行业毛利率虽依旧高企，但净利率普遍收窄，意味着企业在渠道、营销和库存上的成本压力显著上升。利润端的集体下滑，也正是这份“三季报崩盘”的直观体现。

为什么茅台能独善其身？

茅台的特殊性在于，其出厂价与市场批发价之间，长期存在巨大的利润空间。

2021年，飞天茅台零售价一度高达3800元，渠道利润丰厚。

2025年，即便市场需求萎缩，飞天茅台批发价回落到了1800元左右。虽然零售价也降了，但对于经销商而言，批发价依然远高于出厂价，依然有钱赚，只是赚多赚少的问题。

2025年三季度，贵州茅台的经销商预付款同比大幅下降了22%。

这说明茅台也看到了整个行业的风险，主动减少了对经销商的发货任务，允许经销商喘口气。

03

在行业一片悲观时，少数价值投资者却逆势买入。

10月13日，在白酒板块持续下行途中，段永平公开发声：今天买了点茅台！

当有投资者提问，茅台三季度零增长，未来若转为负增长，是否会下修价值判断时，段永平的回复是：不会。

段永平多次强调：茅台是茅台，白酒是白酒。

他认为，茅台的核心价值在于其不可复制的产品文化。他曾说，茅台的国营企业属性，反而是一种优势，因为没有人敢改它那个配方。只要53度飞天的酿造流程不变，茅台的根基就不会动摇。

更重要的是茅台的商业模式：茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。

在段永平看来，茅台的生意模式——库存越久越值钱，叠加其在高端社交场合的绝对定价权，使其超越了普通的消费品，成为一种抗通胀的稀缺资产。因此，短期的渠道调整和业绩波动，并不影响其长期价值。

另一位代表人物是公募基金经理张坤。

在整个市场风向转变时，张坤选择了逆流而上。

数据显示，2025年三季度，贵州茅台从二季度末公募基金第三大重仓股，跌至三季度末的第十大重仓股，机构减持趋势明显。

但张坤却反向操作，据其三季报披露，他管理的规模最大的“易方达蓝筹精选”基金，在三季度小幅加仓了贵州茅台和五粮液。

张坤的逻辑，在其季报中有着清晰的阐述。他并非只看白酒，而是看好整个中国内需消费的长期未来。

他在季报中解释，市场看到了眼前的困难（比如房地产销售下滑、物价指数CPI为负），就错误地、想当然地认为，这种情况会永远持续下去。

张坤认为，这只是短期的困难，而中国的长期结构性因素并没有改变：

1、中国的人均GDP仍有较大增长空间（2035年目标是达到中等发达水平）。

2、中国居民消费占GDP的比例在全球主要国家中接近最低水平，未来提升的概率要远远高于继续下降。

基于此，他判断，未来最可能的情形是：中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速。

白酒行业高速增长的黄金十年，确实已经结束了。现在行业开始主动出清，真正的价值或许才会显露。

至于这究竟是“最后的一跌”还是“价值的黄金坑”，也许只有时间能给出最终的答案。