“互联网泡沫的剧本、次贷危机的玩法，AI全占了。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

这两天，科技圈都屏住呼吸等待一件大事。

美东时间11月19日，全球市值第一的英伟达公司即将发布三季度财报。这家宇宙级的“卖铲公司”，到底在这波AI淘金热中赚了多少钱？

在等待“英伟达时刻”的同时，约91%的华尔街分析师给予英伟达股票“买入”评级，汇丰银行将英伟达目标价上调至230美元，为华尔街最高预期。若股价真能达到这一水平，英伟达的市值将逼近8万亿美元。

这将超过一周前英伟达创下的5万亿美元市值的历史纪录。8万亿美元，几乎等于瑞士、西班牙、法国三个国家的股市市值总和。

黄仁勋在英伟达GTC的直播活动上发言

然而，市场也泼了一盆“凉水”：日本软银集团“突然”清仓英伟达，套现415亿美元，与此同时，越来越多专家和机构对AI产业因存在泡沫而发出警告。

AI狂热：泡沫已达满分

想象一下，你走进一家装修豪华、人声鼎沸的餐厅。服务生热情地告诉你，这里的“未来智能套餐”融合了最新科技、最前沿创意，吃了有想象不到的神奇功效。

可正当你激动地准备排队落座时，一位经验老到的食客凑过来悄悄告诉你：“别急，这家店的菜单都还没定下来，看上去人很多，但其实一直在亏损，连买食材的钱都是找地下钱庄借的。”

这幅看起来有些奇怪的画面，正是当下AI行业的一角。

近日，美国著名科技杂志《连线》联系了马里兰大学经济学教授戈德法布，他认为，当前AI已经达到了代表泡沫可能性最大的8分。

戈德法布是长期研究市场泡沫的专家。2019年，他写了一本书《泡沫与崩溃：技术创新的繁荣与萧条》，从不确定性、纯粹押注型公司、新手投资者、宏大叙事四个角度来衡量一项科技的泡沫有多大。当时，他探讨的是移动互联网创业的泡沫，而这一次的AI行业，在他看来同样符合这四个泡沫框架。

▶▷首先，不确定性，不知道AI如何赚钱。

2019年，OpenAI创始人奥特曼表示，他的计划是构建一个通用智能系统，然后直接问它如何赚钱，如今近7年过去了，大量AI服务商仍在亏损，2025年第一财季，OpenAI净亏损约115亿美元。

一般来说，随着时间的推移，不确定性会降低，人们会逐渐了解哪些方法有效，哪些无效。但根据OpenAI前董事会成员的说法，目前AI公司投入资金总量和模型性能增长并不成正比，行业都不知道技术会朝哪个方向发展。

戈德法布认为，如果市场仍然低估了将AI真正融入企业运作的难度，那么泡沫就更有可能出现。

▶▷第二，纯粹押注型公司。

也就是那种把公司存亡与某一项特定的、颠覆性的创新（如AI、机器人）100%捆绑在一起的公司。当市场兴奋情绪集中到少数几家公司时，就容易加速泡沫的膨胀。

当下，将未来完全押注在为AI公司制造芯片的英伟达、指望AI直接想办法赚钱的OpenAI，都是典型代表。据硅谷银行统计，今年迄今为止，58%的风险投资都流向了AI公司，出现了大量纯粹押注型公司。

与此同时，近两个月来，科技公司抱团的趋势愈发明显：

◎ 英伟达宣布将向OpenAI投资1000亿美元，建设AI数据中心并部署数百万颗英伟达GPU；

◎英伟达宣布对英特尔投资50亿美元，合作开发AI基础设施和计算中心产品；

◎OpenAI将在五年内向甲骨文购买价值约3000亿美元的算力服务；

◎亚马逊云科技宣布为OpenAI提供基础设施支持，协议价值高达380亿美元；

◎AMD与OpenAI宣布将以“算力供应+股权绑定”的模式深度合作……

在这个由科技巨头形成的闭环共振系统中，一旦其中一个环节出问题，整个体系都可能受到冲击。

科技公司之间复杂的循环投资

图源：X@GrantSlatton

▶▷第三，新手投资者。

戈德法布认为，在AI这个充满不确定性的领域，每个人其实都是新手投资者，其中，散户相较于专业机构更缺乏经验。

2024年，散户投资者向英伟达投入了近300亿美元，使其成为当之无愧的“最受散户欢迎”股票，同样，散户投资者还纷纷涌向微软、谷歌等大型科技股和AI初创公司，为科技公司市值的“膨胀”贡献了重要力量。

▶▷第四，宏大叙事。

“AI会取代一切工作”到“AI能治愈癌症、改善气候”，乃至“AI将无所不能”，每种说法都在强化一个信号：AI是不可逆的浪潮，谁先下注，谁就能赢得未来。

AI的故事，比以往任何科技叙事都更为庞大，而它的力量在于能让不确定性被定义为机会而非风险。所以，在戈德法布看来，“AI完全符合泡沫的特征”。

纳斯达克总部屏幕显示AI投资数据

藏在泡沫里的危险金融运作

除了戈德法布的四个泡沫判断标准外，“AI泡沫”另一种表现存在于金融运作中。《大西洋月刊》近日发表的一篇文章指出，科技公司为了筹钱投资AI，使用了与美国房地泡沫时期相似的玩法，存在类似“次贷危机”的风险。

21世纪初，美联储连续13次降息，让贷款买房的利率变得极低，银行向信用评分低、还款能力差的居民大规模发放贷款，房价也随之猛涨。银行不愿意承担贷款违约的风险，将这些贷款出售给投行，投行又将这些高风险房贷层层打包、分级成可以交易的证券，重新投入市场。

只不过这次，热钱和次贷的流入不是房子，而是实现AI前景的关键一环：数据中心。

摩根士丹利预测，到2028年，数据中心建设的总支出将高达2.9万亿美元，但是，像Alphabet、Meta这样的大型科技公司，也仅能用现金流支付大约一半的资本支出，剩余1.5万亿美元的资金缺口必须通过外部融资来填补。

然而，科技公司们不愿意正式举债，也就是不愿意直接向投资者贷款，因为债务会影响它们的资产负债表，并可能降低股东回报。

于是，私募股权公司登场了。

一些科技公司与私募股权巨头合作，由私募股权公司出资或筹集资金来建设数据中心，而科技公司则通过支付租金的方式逐步偿还这笔投资，接着，私募股权公司将多个科技公司的数据中心租赁合同合并为一种证券，再次投入市场，供投资者买卖，实现资金循环。

图源：摩根士丹利

例如，DataBank在9月发行了价值11亿美元的、由超大规模数据中心资产支持的证券，这些证券筹得的款项，将重新用于支持数据中心的建设。

又如，Meta最近就选定了太平洋投资管理公司和蓝猫头鹰资本公司，为其在路易斯安那州的数据中心扩建项目筹集290亿美元的资金。

据摩根士丹利估算，私募股权公司为AI基础设施提供的资金规模将达到8000亿美元。

所以在很多经济学家看来，私募股权巨头将数据中心租赁合同打包成证券，就像当时投行将高风险房贷打包成证券。美国房地产泡沫破裂后，许多房产价值跌破贷款余额，贷款人选择违约，由高风险房贷打包而成的债券接连爆雷。

那么问题来了：科技公司的数据中心租赁合同会违约吗？

摩根士丹利的判断是，预计到2028年，生成式AI的年销售额可能只有1万亿美元，届时全球企业在数据中心上的支出可能已经达到2.9万亿美元，投入远超产出。如果五年后，科技公司认为AI无法带来巨额利润，可能会要求减租甚至不再续租数据中心。

而另一大风险是，数据中心“老化”速度极快，当前大量建成的数据中心内，许多芯片会在几年内过时。也因此，这些数据中心的维护成本极高，更新芯片、升级电源系统、加强冷却设备……每一步都像往一个永远填不满的坑里继续砸钱。

美国，建设中的人工智能数据中心

豪赌=生存？

一个行业到底有没有泡沫，经济学家和企业家们总有不同的看法。

“热钱汹涌，收益稀薄，暗藏金融风险”的AI投资狂潮，是经济学家们的担忧，但对于大型科技公司而言，投资AI更像是一场“必须参与的豪赌”。

亚马逊创始人贝佐斯有一句名言：“泡沫不可怕，错过周期才可怕。”就算绝大部分企业会在泡沫破灭中倒下，但只要率先打造出“超级智能机器”，就能获得几十年的垄断地位和超乎想象的回报。

没有企业敢在这场“赢者通吃”的游戏中下桌，就像亚马逊CEO安迪·贾西所说的那样：“深度布局AI不是选择题，而是生存必答题。”

而泡沫带来的最大驱动力，在于形成一股极短期内的“资源汇聚”，这个世界需要敢于冒险的人，哪怕成功一次，也足以改变世界。

你又如何看待这一轮所谓的“AI泡沫”？

参考资料：

1.《人工智能是终结所有泡沫的终极泡沫，它的崩盘路线将是这样的》，不懂经，2025.11

2.《Bubbles and Crashes The Boom and Bust of Technological Innovation》，Brent Goldfarb and David A. Kirsch，2019.2

3.《Here’s How the AI Crash Happens》，大西洋月刊，2025.10

4.《AI Data Centers Give Private Credit Its Mojo Back》，彭博社，2025.10

5.《Nvidia Is Worth $5 Trillion. Here’s What It Means for the Market》，彭博社，2025.11

6.《AI Is the Bubble to Burst Them All》，WIRED，2025.10

本篇作者| 蒋紫涵|责任编辑|何梦飞

主编|何梦飞|图源|VCG

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