过去一周，人工智能（AI）热门股经历了抛售潮，高盛称之为“DeepSeek冲击”以来最大的动能回撤。

据第一财经记者了解，高盛交易台的信息显示，电力瓶颈可能拖慢美国在AI竞赛中的步伐，对AI“支出太多、收益太少”的怀疑日益增长、软银抛售英伟达、美联储12月降息概率下降等导致AI股遭遇抛售。上周四，任何被认为存在商业模式瑕疵、估值过高的股票都承受巨大抛压：甲骨文跌4%，CoreWeave跌16%,Nebius跌6%，Palantir跌6.5%。这些公司都是近一年来备受追捧的“黑马”，股价涨幅很多都超过100%。

更早些时候，Meta、Alphabet和甲骨文等科技巨头的大额发债计划冲击市场，其中一些期限长达40年。这也标志着AI债市元年降临，这些“现金牛”开始为这场“AI豪赌”和“算力军备竞赛”举债。当举债恰逢“AI泡沫论”升温之际，各界对AI巨头的庞大资本开支能否获得中长期回报的质疑声渐强。

对华尔街投资人而言，这是发挥财务杠杆的创举，还是债务风险的开始？这又会对科技巨头的股价有何影响？第一财经记者采访了多位华尔街投行资深银行家和债券策略师。

“节奏至关重要”

当前，AI企业无疑正在进行一场“登月竞赛”式的竞争。一场由AI驱动的资本支出竞赛，正在推动全球科技巨头以前所未有的速度涌入债务市场，重塑着从美国到欧洲的信用债格局。

全美华人金融协会（TCFA）主席、花旗银行董事总经理王梅君（Maggie Wang）在TCFA第31届年会上对第一财经记者表示，行业普遍秉持 “赛道冲刺”心态，企业需持续加大研发与产能投入以维持竞争力。技术迭代速度快，开源技术的普及进一步降低行业准入门槛，促使资本持续涌入。投资者不愿错失下一个英伟达、谷歌级别的巨头，即便短期盈利前景不明朗，仍选择“音乐不停，投资不止”。

美国市场已率先感受到这股热潮。包括Meta、Alphabet和甲骨文在内的行业巨头近期已合计筹集超过700亿美元资金。截至目前，美国投资级科技债的年度发行量已同比飙升115%，达到2110亿美元，在投资级市场总发行量中的占比更是在10月达到了多年来的高点。

然而，大型科技企业密集发债融资的行为引发市场争议。这类企业短时间内大规模发行债券，虽满足了AI基础设施建设的资金需求，但也导致市场供需失衡，引发利差波动。

具体而言，Meta上个月与包括Pimco和Blue Owl Capital在内的投资者达成了一项价值270亿美元的私人债务协议，为其在路易斯安那州的“Hyperion”数据中心的开发提供资金。出人意料的是，它在10月底额外筹集了300亿美元的债券，这是自2023年以来最大的公司债券交易，这甚至推高了整体投资级债券的收益率；同时，Alphabet在11月初发行了250亿美元的债券，其中175亿美元在美国筹集，75亿美元在欧洲筹集；甲骨文在9月发行了180亿美元的债券，为基础设施租赁提供资金，例如OpenAI位于得克萨斯州的“星际之门”数据中心。

巴克莱美国信用策略主管多米尼克（Dominique Toublan）也在年会期间对记者提及，当某一科技巨头在短期内连续发债，虽然投资者需求很大，但投资者往往需要卖出其他债券，再来买科技巨头的债券，而卖出的往往是高评级的债券，并无信用问题，这就会导致整体投资级债券受到影响。

“归根到底这不是基本面的问题，而是一个消化问题。”多米尼克称，市场乐于吸收新债务，但有时新债务来得太多太快，所以节奏至关重要。

但是，王梅君认为，市场普遍认可，债券市场作为融资工具，对大型科技企业，尤其是云服务提供商而言仍是重要资金渠道。高评级债券市场成为大型企业融资主力，而高收益债券市场为中小型企业提供补充，信用融资对市场波动的敏感度更低，正逐渐成为股权融资的重要选择。

发债撬动财务杠杆

发债之所以是必要且积极的趋势，原因在于尽管科技巨头自由现金流充沛，但他们的开支同样不小。首先就是AI相关的资本开支十分庞大。摩根大通测算，相关建设及配套供电设施的总成本可能超5万亿美元，部分咨询机构甚至预测全球 AI 相关资本支出将达7万亿美元。如此庞大的增长需求，需要公开资本市场、私人信贷、另类资本提供者乃至政府的多方参与。

目前，科技巨头发行的债券期限从5年到40年不等，这也无疑拉长了还款期限。

此外，回购、分红等也需要消耗现金。“但你会发现部分现金是用来返还股东，即分红。企业可能不想减少分红或减少回购，因为股价会因此受到影响。”多米尼克提及，另一个原因也在于，科技巨头在海外“囤积”了大量现金，可以享受税收优惠。

同时，王梅君认为，发债也是积极利用财务杠杆的一种体现。科技巨头的股权回报率（ROE）高，而债务成本较低。发债能优化资本结构、降低加权资本成本（WACC）。正因如此，债务融资可以提高财务杠杆，使股东回报率提高。

例如，微软2024年初发行约170亿美元债券，票息约4.5%，而其ROE接近40%。这意味着，公司用低成本资金投资高回报业务，可放大股东回报。

AI债务周期刚刚开始

如今的AI债务周期实则刚刚开始。

谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等超大规模企业在AI与数据中心上的资本支出正迈向每年4500亿美元。摩根大通的研究显示，2026年预计产生约7250亿美元运营现金流，手持流动资产超3500亿美元，但持续的两位数资本支出强度正压缩自由现金流转化率。

于是，融资方式的演变将持续发生。内部融资仍是主要方式，但债务发行、租赁融资及表外结构的作用日益凸显。未来，企业可能将纷纷转向债券市场。Meta首创“Beignet 模式”私人融资，通过表外合资企业为数据中心项目融资273亿美元，该模式被认为可能会被更多企业借鉴。

摩根大通认为，高评级债券市场将承担主要融资重任。涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，成为最大板块，规模超过美国银行业。未来五年，AI与数据中心相关的高评级债券发行量每年或达3000亿美元，2030年相关板块占比或超20%。

历史上，医疗（2021-2024年）、电信（2016-2019年）等板块集中发行，这曾导致相关债券收益率出现15-20个基点的表现落后，弱市环境下能源板块（2014-2015 年）落后幅度达60个基点。不过，一些华尔街投行认为，2026年市场技术面强劲，预计科技板块利差仅将温和走阔。