薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

9月就业数据表现分化。9月新增非农就业人数好于预期，但7月和8月数据下修，失业率小幅上行，美国就业市场走弱但尚未失速。美国9月非农就业增加11.9万人，高于市场预期的5.1万人。8月份新增就业人数从增加2.2万人下修2.6万至减少0.4万人,7月份新增就业人数从增加7.9万人下修7000人至增加7.2万人，7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人。失业率从8月的4.3%升至4.4%，高于市场预期的4.3%，创2021年以来新高。

12月降息概率下降，但1月或重启降息。美国劳工统计局表示将不再单独发布10月非农就业报告，相关就业数据拟合并纳入11月统计。11月非农就业报告公布时间晚于美联储本年度最后一次货币政策会议，所以无法对12月议息会议提供指引。对通胀风险的担忧以及经济前景的不确定性使得美联储官员近期持续释放鹰派信号，12月降息概率下降。由于在12月议息会议之前缺乏进一步明确的数据指引，美联储在12月暂停降息可能性上升，但即便降息节奏放缓，考虑美国当前“滞胀”的经济形势，美联储仍需要继续降息来呵护经济，因此如果12月暂停降息，1月重启降息概率较大。受降息概率下降影响，近期市场风险偏好下降，美股出现较大调整。

10月税收收入保持高增。10月广义财政收入同比下降0.6%，增速较上月下降3.8个百分点。10月一般公共预算收入当月同比增长3.2%，增速较上月提高0.6个百分点。10月税收收入同比增长8.6%，增速较上月略降0.1个百分点，税收收入已经连续7个月保持正增。10月证券交易印花税同比增长17.52%，股票市场持续活跃带动证券印花税持续高增。土地增值税等地产相关税收降幅收窄，主要是房产税有所增加。10月非税收入同比下降33%，降幅较上月扩大21.5个百分点。土地出让收入继续拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速较上月下降24个百分点。

10月财政支出走弱，主要是受到政府债券发行节奏放缓等因素拖累。10月广义财政支出同比下降19.1%，增速较上月下降21.4个百分点。10月一般公用预算支出速度放缓，民生和基建相关支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全国政府性基金预算支出同比下降38.2%，增速较上月下降38.6个百分点。考虑到当前财政支出进度偏慢，后续财政支出加速可能性上升。随着新型政策性金融工具和中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元落地，财政加码将助力四季度经济企稳回升。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、国内热点概览

国内外热点数据及事件：

9月新增非农好于预期，但失业率回升。9月就业数据表现分化，9月新增非农就业人数好于预期，但7月和8月数据下修，失业率小幅上行，美国就业市场走弱但尚未失速。美国9月非农就业增加11.9万人，高于市场预期的5.1万人。8月份新增就业人数从增加2.2万人下修2.6万至减少0.4万人,7月份新增就业人数从增加7.9万人下修7000人至增加7.2万人，7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人。失业率从8月的4.3%升至4.4%，高于市场预期的4.3%，创2021年以来新高。分行业来看，9月教育和保健、休闲和住宿、州政府和地方政府、建筑业等行业就业继续上升，运输和仓储业、专业和商业服务、联邦政府、制造业就业下降。其中，9月教育和保健新增5.9万人，休闲和住宿新增4.7万人，州政府和地方政府新增2.5万人，建筑业新增1.9万人；运输和仓储减少2.5万人，专业和商业服务减少2万人，联邦政府3000人，制造业减少6000人。

12月降息概率下降，但1月或重启降息。9月非农原定于10月3日公布，但因美国政府停摆而推迟发布。美国劳工统计局表示将不再单独发布10月非农就业报告，相关就业数据拟合并纳入11月统计。11月非农就业报告定于12月16日发布，较原计划推迟逾一周，且公布时间晚于美联储本年度最后一次货币政策会议，所以无法对12月议息会议提供指引。对通胀风险的担忧以及经济前景的不确定性使得美联储官员近期持续释放鹰派信号，12月降息概率下降。由于在12月议息会议之前缺乏进一步明确的数据指引，美联储在12月暂停降息可能性上升，但即便降息节奏放缓，考虑美国当前“滞胀”的经济形势，美联储仍需要继续降息来呵护经济，因此如果12月暂停降息，1月重启降息概率较大。受降息概率下降影响，近期市场风险偏好下降，美股出现较大调整。

10月税收收入保持高增。10月广义财政收入同比下降0.6%，增速较上月下降3.8个百分点。1-10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%。其中，全国税收收入153364亿元，同比增长1.7%；非税收入33126亿元，同比下降3.1%。10月一般公共预算收入当月同比增长3.2%，增速较上月提高0.6个百分点。10月税收收入同比增长8.6%，增速较上月下降0.1个百分点，税收收入已经连续7个月保持正增。10月，主要税收收入项目中，国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别同比增长7.2%、4.5%、7.3%、27.3%，增幅较上月分别变动-0.4个、0.6个、-12.3个、10.6个百分点。10月证券交易印花税同比增长17.52%，股票市场持续活跃带动证券印花税持续高增。土地增值税和契税等地产相关税收同比下降1.4%，仍然延续负增，但降幅较上月收窄2个百分点，主要是房产税有所增加。10月非税收入同比下降33%，降幅较上月扩大21.5个百分点。土地出让收入继续拖累政府性基金收入，10月政府性基金收入同比下降18.4%，增速较上月下降24个百分点。10月国有土地使用权出让收入同比下降27.3%，增速较上月扩大26.3个百分点。

10月财政支出走弱，主要是受到政府债券发行节奏放缓等因素拖累。10月广义财政支出同比下降19.1%，增速较上月下降21.4个百分点。1-10月，全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。10月一般公用预算支出速度放缓，10月当月同比下降9.8%，增速较上月下降12.9个百分点，民生和基建相关支出同比均小幅下滑。政府性基金支出增速大幅下滑，10月全国政府性基金预算支出同比下降38.2%，增速较上月下降38.6个百分点。考虑到当前财政支出进度偏慢，后续财政支出加速可能性上升。10月17日，财政部宣布近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，其中安排额度用于经济大省符合条件的项目建设。同时，5000亿新型政策性金融工具已经完成投放。因此，随着增量资金落地，财政加码将助力四季度经济企稳回升。

二、人民币汇率回顾及展望

上周美元指数震荡反弹，人民币有所贬值。

9月新增非农好于预期，但失业率回升。9月非农数据表现分化，9月新增就业人数好于预期，但7月和8月数据下修，失业率小幅上行，美国就业市场走弱但尚未失速。美国9月非农就业增加11.9万人，高于市场预期的5.1万人。8月份新增就业人数从增加2.2万人下修2.6万至减少0.4万人,7月份新增就业人数从增加7.9万人下修7000人至增加7.2万人，7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人。失业率从8月的4.3%升至4.4%，高于市场预期的4.3%，创2021年以来新高。分行业来看，9月教育和保健、休闲和住宿、州政府和地方政府、建筑业等行业就业继续上升，运输和仓储业、专业和商业服务、联邦政府、制造业就业下降。其中，9月教育和保健新增5.9万人，休闲和住宿新增4.7万人，州政府和地方政府新增2.5万人，建筑业新增1.9万人；运输和仓储减少2.5万人，专业和商业服务减少2万人，联邦政府3000人，制造业减少6000人。

12月降息概率下降。9月非农原定于10月3日公布，但因美国政府停摆而推迟发布。美国劳工统计局表示，将不再单独发布10月非农就业报告，相关就业数据拟合并纳入11月统计。11月非农就业报告定于12月16日发布，较原计划推迟逾一周，且公布时间晚于美联储本年度最后一次货币政策会议，所以无法对12月议息会议提供指引。对通胀风险的担忧以及经济前景的不确定性使得美联储官员近期持续释放鹰派信号，12月降息概率下降。由于在12月议息会议之前缺乏进一步明确的数据指引，美联储在12月暂停加息可能性上升，但即便降息节奏放缓，考虑美国当前“滞胀”的经济形势，美联储仍需要继续降息来呵护经济，因此如果12月暂停降息，1月重启降息概率较大。

随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制，美元预计延续弱势格局。反观国内，从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化，为人民币升值提供坚实支撑。人民币仍有升值动能，外资回流中国的步伐有望提速，人民币资产配置价值凸显。

三、国内数据高频观察

新动能领航，工业生产稳增显转型韧性。10月份工业生产延续稳增态势，规上工业增加值同比增长4.9%，1-10月累计增长6.1%，核心凸显“新质生产力引领、结构优化升级”的鲜明特征。装备制造业与高技术制造业以超8%和7%的增速大幅领跑，3D打印设备、新能源汽车等新产品产量保持两位数高增，印证“十五五”产业升级部署成效，成为工业增长的核心引擎。从经济类型看，国有控股企业与股份制企业增速显著高于私营企业，反映政策支持下龙头企业与混合所有制经济的引领作用，而私营企业增速偏低，或与市场需求分化、成本压力形成阶段性制约。企业盈利端同步改善，1-9月工业企业利润增长3.2%，与生产增长形成量利协同，彰显工业经济质效提升。10月制造业PMI仍处于收缩区间，虽反映出部分传统行业短期供需匹配仍有优化空间，且受季节性调整、原材料价格波动等因素扰动，但企业生产经营活动预期指数保持高位，凸显市场主体对产业升级前景与政策支持效应的坚定信心。叠加新动能持续发力、盈利端稳步修复的双重支撑，工业生产的韧性基础愈发坚实。整体而言，当前工业经济正加速从规模扩张向质量效益转型，新产业、新产品的增长动能持续释放，为宏观经济平稳运行筑牢工业底盘。但同时需关注中小私营企业发展活力不足的问题，后续需通过精准化融资支持、技改补贴、产业链协同对接等政策，破解其发展瓶颈，进一步释放全产业链增长潜力，推动工业转型向更深层次、更宽领域拓展。

服务领跑+结构焕新，消费市场韧性持续凸显。10月消费市场延续规模扩容、质效提升态势，核心呈现“服务引领增长、结构优化升级”的鲜明特征。社零总额单月同比增长2.9%，1-10月累计增长4.3%，服务零售额增速进一步加快至5.3%，文体休闲、交通出行等体验式服务消费快速增长，印证消费需求从商品向服务延伸的升级趋势，也反映消费场景持续拓展的成效。城乡消费结构更趋均衡，乡村市场增速显著高于城镇，县域商业体系完善与乡村振兴战略推动下，农村消费潜力持续释放。品类端呈现“基本生活稳、升级类强”的双轮驱动格局，粮油食品等刚需消费稳健增长，通讯器材、文化办公等升级类产品保持高增，凸显居民消费从“有没有”向“好不好”的转型。线上消费持续渗透，网上零售额增速近10%，实物商品线上占比稳定在25%以上，数字化消费与实体消费形成互补。虽然单月商品零售增速温和，反映部分传统品类仍受需求分化影响，但服务消费的强劲动能、城乡与品类结构的优化，叠加扩内需政策持续发力，消费市场的韧性不断巩固，成为宏观经济平稳运行的核心内需支撑。

投资结构重塑：新动能托底，地产寻底中商品住宅显分化。1-10月固定资产投资同比下降1.7%，核心呈现“地产拖累明显、新动能逆势突围”的结构性特征，扣除房地产后投资实现正增长，印证经济转型期投资动能的重构。制造业投资持续增长2.7%，成为稳投资的核心支柱，其中高技术产业表现尤为亮眼，信息服务、航空航天设备等领域投资高增，既契合“十五五”产业升级部署，也反映民间资本在新兴产业的活力（扣除地产后民间投资微增0.2%），技术迭代与政策支持形成双重推力。商品住宅市场仍处深度调整期，销售面积与销售额双双下滑，但结构性变化值得关注：现房销售占比持续提升，保交楼专项借款与预售资金监管政策筑牢交付底线，修复部分购房信心；区域分化加剧，一线核心城区住宅价格企稳，而三四线城市因库存高企、人口流出，去化压力仍大。尽管政策持续优化，但居民房价看涨预期低迷，叠加收入预期谨慎，刚需释放受阻，成为商品住宅市场复苏的核心制约。基建投资微降0.1%，显示项目落地节奏趋稳，而第三产业投资下滑则与地产低迷直接相关。辩证来看，投资整体下滑是转型期的阶段性现象，制造业与高技术产业的高增凸显投资质量提升，但民间投资整体疲软、商品住宅市场信心修复缓慢仍需警惕。未来需持续强化新兴产业政策支持，同时通过因城施策优化楼市调控，缓解三四线库存压力，在培育新动能与化解地产风险间寻求平衡，推动投资结构进一步优化。

流动性方面，本周央行投放16760亿元，回笼11220亿元，净投放5540亿元。央行公告称，2025年11月21日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3750亿元7天期逆回购操作。2025年11月20日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3000亿元7天期逆回购操作。2025年11月19日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3105亿元7天期逆回购操作。2025年11月18日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4075亿元7天期逆回购操作。2025年11月17日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2830亿元7天期逆回购操作。

四、下周政策展望

十五五是社会主义现代化进程中承前启后的关键时期。“十五五”时期是衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段，被明确定位为“夯实基础、全面发力的关键时期”，既要巩固“十四五”形成的完整产业体系、超大规模市场等优势，更要为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”筑牢根基。国际层面，新一轮科技革命催生量子科技、具身智能等新赛道，但地缘冲突与技术封锁加剧产业竞争风险；国内层面，制度优势持续释放，但发展不平衡与有效需求不足仍制约潜力发挥。这一时期的本质是“确定性建设”与“不确定性应对”的交织——以自身高质量发展的确定性（如产业链自主可控）对冲外部环境的不确定性，既是突破发展瓶颈的“攻坚期”，更是抢占国际竞争主动的“机遇窗口”，需在变乱中把握战略主动。

确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。

实现实体经济的多维升级。现代化产业体系以“实体经济为根基、三维联动为支撑”，明确智能化、绿色化、融合化发展方向。传统产业通过技术改造挖掘存量潜力；新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域打造增长极，未来产业则布局量子科技、生物制造等前瞻赛道，形成“新旧动能接力”格局。基础设施层面，新型基建与传统基建深度融合，为产业升级提供硬件支撑。体系建设的辩证智慧在于“动态平衡”：既通过“先立后破”推动传统产业转型，避免“脱实向虚”；又通过区域产业梯度转移与集群化发展，破解“同质化竞争”；既追求技术领先，又坚守“保持制造业合理比重”的底线，确保产业根基稳固。这种“存量盘活与增量培育并举”的模式，夯实了现代化的物质技术基础。

科技引领新质生产力突破。科技建设以“全链条创新生态”破解“自立自强”瓶颈，核心是打通“基础研究—技术攻关—成果转化”堵点。通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，建立竞争性与稳定性结合的基础研究投入机制；以企业为主体搭建“概念验证—中试验证”平台，推动产学研用协同转化。人才体系作为支撑，强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善“创新贡献导向”评价机制。辩证来看，建设过程需平衡三重关系：在攻关模式上，既发挥国家战略引领作用，又激发市场主体创新活力；在投入结构上，既补齐基础研究短板，又避免忽视应用转化；在人才培育上，既打造战略科学家队伍，又夯实技能人才根基。这种“系统布局”而非“单点突破”的思路，为新质生产力注入持续动能。

供需双向发力，统一市场破阻。国内市场建设以“制度型统一+供需协同”释放超大规模市场优势，核心是“投资于物与投资于人紧密结合”。需求侧通过提振消费专项行动、民生类投资扩容激活潜力，推动“新需求引领新供给”；供给侧以统一产权保护、市场准入规则为抓手，整治地方保护与“内卷式”竞争，打通要素流动堵点。数据要素市场建设与流通标准统一成为制度突破重点。其辩证逻辑体现在“规模优势”向“制度优势”转化：超大规模市场是天然禀赋，但需通过破除壁垒实现“全国一盘棋”；消费升级是内生动力，但需配套供给质量提升避免“需求外溢”；投资扩张需兼顾“物的升级”（基建）与“人的发展”（教育培训），形成“供需互促、制度赋能”的良性循环，筑牢新发展格局根基。

双向赋能激活力，治理升级稳发展。经济体制改革以“有效市场与有为政府结合”为核心，聚焦“主体、要素、治理”三维突破。通过落实民营经济促进法、推动国资向战略性新兴产业集中，激活各类经营主体；完善数据确权交易、土地流转等制度，提升要素配置效率；强化财政货币协同与金融监管，平衡发展与安全。改革的辩证性体现在“放活与管好”的平衡：既通过要素市场化改革释放活力，又通过反垄断、反不正当竞争筑牢公平底线；既坚持“两个毫不动摇”激发微观动力，又通过规划引领优化宏观布局；既推进制度型开放对接国际规则，又通过风险防控守住安全边界。这种“活力释放与秩序构建并重”的改革路径，既破解了传统体制束缚，又为高质量发展提供了制度保障，实现“发展动能”与“安全韧性”的统一。

五、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。