南方财经智库研究员 庞成

今年以来，在政策加力与市场回暖，特别是人工智能与机器人投资热潮的共同推动下，国内创投行业实现募资、投资、退出“三端”同比正增长，行业回暖迹象明显，其中，退出端表现亦尤为亮眼。

清科研究数据显示，今年前三季度全市场共发生2029笔退出案例，其中IPO退出1002笔，并购退出352笔，同比大幅上升37.8%、84.3%。IPO持续放量叠加并购市场升温，也让投资人直呼：“一级市场迎来了‘退出盛宴’”。

不过，时间回溯到一年前，2024年，受大批基金到期且退出渠道收窄影响，回购条款密集触发，“对赌回购”话题一度被推上一级市场的风口浪尖。

盛宴之下，创投行业是否已正走出此前的“回购困局”？近期多地相继密集出台政策为国资基金“松绑”，又为行业对赌条款调整释放了哪些积极信号？日前，在“新产业金融·AI与机器人”系列调研活动期间，多家头部机构投资人向南方财经研究员提到：对赌回购出现了新的变化。

在一级市场的股权投资交易中，回购条款是投资人常见的保障性机制。

其触发原因多样，既包括企业自身发展调整，也涵盖投资协议约定的上市时间未达预期、基金到期等情形，当前市场上的回购主要由后两类因素驱动。

礼丰律师事务所2024年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》指出，绝大部分的国内私募股权投资项目中，都存在回购条款，部分市场机构的抽样统计显示，回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。

值得注意的是，该报告还预计，国内约13万个股权投资项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司——这一度引发业内热议，显示回购条款触发的存量压力或仍在持续释放。

谈及对今年市场情况的观察，撰写上述报告的礼丰律师事务所资深律师魏紫薇日前向南方财经研究员表示：“不论是通过诉讼、仲裁，还是与企业沟通协商等方式，据我们的观察来看，今年回购触发的案件数量与去年相比是有增长的。”

魏紫薇认为，这一趋势延续的背后主要是源于两重压力：一方面，2014年到2018年是中国私募股权行业基金存量规模快速增长的阶段（2018年中国私募股权及创业投资基金的存量规模大约是2014年的7.5倍），而这一阶段设立的基金也集中进入了退出期和清算期；另一方面，行业对回购事件的关注度持续提升，也在一定程度上推动了投资人主张权利。

广东省创业投资协会秘书长肖飞也向南方财经研究员表示，行业回购触发的情况整体仍处于上升趋势。

但他指出，从处置方式来看，相较去年因对赌触发的纠纷多呈现“力量博弈”的激烈态势，今年以来，各方逐渐回归理性，倾向于相互让步，通过展期、股权转让等方式协商解决。“并购市场的崛起和港股市场的爆发，令退出渠道得到一定改善，也成为其中一个重要的变量。”

“从各方心态来看，机构变得更为理性，会向LP或政府解释市场环境现状，以争取理解；企业方面，部分企业由于资金已基本消耗殆尽，态度不再强硬，更愿意配合协商。”肖飞补充道。

自2024年以来，多地相继密集出台政策，明确国资基金在尽职免责的前提下，提高容亏容错比例，这也为创投行业对赌条款调整释放积极信号。

例如，2024年10月实施的《广东省科技创新条例》提出，对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

2025年5月实施的《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定》更是明确，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款。

不过，研究员注意到，市场端似乎还未完全感受到政策的暖意，市场人士“体感”分化，多数创投机构在面对企业回购问题时，仍保持着一贯的审慎态度。

“回购条款方面，我个人没有看到明显变化。”华南一家市场化GP负责人告诉研究员，该公司在投资时一直尽量做上市对赌，对于估值比较高的成长期、成熟期项目更会要求做上市时间的对赌。

另一家VC机构负责人则表示，核心症结在于一级市场中的主要出资方国资的尽职免责的“松绑”尚未落到实处。“例如，国资基金除业绩考核外，还需应对风控、纪检、巡察和审计等多重监管，这让国资基金不敢轻易放宽回购要求。”

不过，市场也出现了积极变化。部分具备较强投资能力的市场化基金，针对早期培育型项目不再设置刚性对赌条款，以合伙人心态开展投资，也逐渐成为较主流的做法。

魏紫薇也提到：“在我们最近处理的私募股权投资项目中，一些政府引导基金也放弃了刚性的特定期限内未上市回购的要求，这与投资人投资观念转变、基金容亏容错等政策因素密切相关。”

此外，在A股上市节奏放缓的背景下，上市对赌条款也出现局部松动。例如，相较于以往仅认可沪深两市，现在港股、北交所也被纳入可接受的上市范围，部分条款还放松了对上市时长的要求。但业内人士认为，对赌条款中关于上市的底层逻辑未变，核心是确保上市板块能为投资者提供足够的流动性和退出渠道。

回顾过去一段时间的回购困局，不少业内人士认为，对赌回购是一个“双输”局面，触发回购条款也是投资者和企业创始人都不愿见到的局面。

对于企业而言，被投资机构起诉后，其股权将被冻结，随之而来的系列连锁反应可能导致企业资金链紧张。

对于投资者而言，企业若基本面偏弱，即便是发起了诉讼回购，也很难实际追回投资资金，这个过程中还涉及诉讼所需要的大量时间、精力和资金成本。从司法实践来看，回购诉讼的实际效果也并不理想。

“在这样的情况下，GP提起诉讼，往往更多是无奈之举，一方面是为了给出资人以交代，另一方面也是一种尽职免责行为，确保从投资到退出都合规。”肖飞解释称。

如何避免对赌回购“双输”局面？业内人士从退出生态、工具创新、主体行为等多方面提出了建议。

多数受访者认为，解决回购困局的根本出路在于增加一级市场流动性，要保持IPO企业数量稳定、常态化，同时推动并购市场和S基金进一步发展。

与此同时，为平衡投资安全与企业可持续发展，一些机构也开始探索更灵活的机制安排，例如采取“分段目标+动态调整”的方式，允许企业在行业波动期有条件豁免回购义务，或是采取以“投资分红”替代对赌等。

魏紫薇也建议，可适当借鉴国际经验并结合本土实际，比如英国的EIS（Enterprise Investment Scheme）和SEIS（SeedEIS）通过税收调节支持早期投资，以及美国早期投资中大量使用的SAFE、Convertible Note等工具，体现了通过融资结构分散风险的理念。

“投资人除了看团队、看行业、看市场之外，也要充分的考虑退出路径和可执行性。”魏紫薇认为，在新的市场环境之下，通过法律制度的设计，为合适的项目匹配合适的、有可执行力的制度，也是风险投资中必不可少的一环。

企业也需更理性对待对赌。一位熟悉一级市场的人工智能企业创始人向南方财经研究员表示，在当前市场环境下，创始人在接受融资时应保持“头脑清醒”。

他建议，科技企业应明确自身发展阶段，在具备一定基础、自有资金和业务支撑后再引入资本。融资前要充分评估对赌条款的潜在风险，而非盲目接受资本和条款；策略上应采取“小步快跑”的融资策略，避免一次性筹集过多资金。

肖飞则认为，过去一段时间围绕对赌回购的争论，反映出困扰行业发展的底层体制机制问题，尚未完全解决。随着政策端不断优化，投资逻辑也因制造业、硬科技等长周期领域的崛起而逐渐调整，在此过程中，机构、LP、企业都需适应市场变化，不断调整并提升专业能力。