21世纪经济报道记者 唐唯珂 报道

“秃头经济”赛道再迎资本焦点。

11月22日，三生制药（01530.HK）分拆子公司蔓迪国际（Mandi Inc.）正式递交港股IPO申请，拟登陆香港主板，华泰国际担任独家保荐人。若此次上市成功，蔓迪国际将成为国内头发健康领域首家上市公司，摘得“防脱第一股”桂冠。

背靠超3.39亿脱发人群的刚性需求，以及年复合增长率11.3%的千亿级市场，蔓迪国际的IPO之路备受瞩目。但在亮眼的业绩数据与行业红利背后，过度依赖核心产品、研发投入不足、供应链集中度较高等隐忧，也成为其登陆资本市场后必须直面的挑战。

华南某中型券商分析师向21世纪经济报道记者表示，若蔓迪国际成功上市，将借助资本市场的资金支持，缓解研发投入不足的问题，进一步拓宽产品管线，降低对单一产品的依赖。同时，“防脱第一股”的品牌效应将有助于其巩固市场地位，提升渠道议价能力。

核心产品市占率超七成

中国头发健康市场的爆发式增长，为蔓迪国际的资本化之路奠定了坚实基础。招股书数据显示，2024年中国脱发人群规模已达3.39亿人，其中35岁以下群体占比超60%，年轻化趋势显著推动防脱、治脱需求从“可选消费”转向“刚性需求”。

市场研究机构数据显示，2024年中国头发健康管理市场规模已突破800亿元，预计2024-2035年复合年增长率将维持11.3%，2035年市场规模有望达到1714亿元。政策层面，“健康中国2030”规划纲要鼓励生物类似药、外用药物创新，为蔓迪国际等企业提供了良好的政策环境。

作为赛道标杆企业，蔓迪国际的核心竞争力集中在头发健康领域的深度布局。公司早在2001年就推出中国首款5%米诺地尔酊剂，填补了国产外用治脱药物的市场空白；2024年推出的5%米诺地尔泡沫剂，成为国内首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂产品，上市首年即实现收入超3亿元。

公开资料显示，经过二十余年发展，蔓迪国际已形成“治疗+护理”的完整产品矩阵，除核心的蔓迪®系列米诺地尔药物外，还延伸出防脱洗发水、护发素等护理产品。其中2025年3月上市的含乌诺地尔成分的防脱洗发水，半年销量突破50万瓶，成为新的增长引擎。

市场份额方面，蔓迪®系列产品已建立绝对领先优势。招股书显示，自2014年起，该系列连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场榜首，2024年在两大市场的份额分别达到57%和71%，2022-2024年累计销量超5000万瓶，成为行业公认的“龙头产品”。

财务数据显示，2022-2024年，蔓迪国际营收从9.82亿元增长至14.55亿元，净利润从2.02亿元提升至3.9亿元，年均复合增长率达21.7%；毛利率长期稳定在80%以上，2024年更是达到82.7%，远超行业平均水平，盈利能力表现亮眼。

行业竞争加剧存挑战

在业绩高增长与行业红利的双重加持下，蔓迪国际的IPO之路并非毫无悬念。招股书披露的信息显示，公司在产品结构、研发投入、供应链管理等方面仍存在明显短板，叠加行业竞争日趋激烈，未来增长面临多重挑战。

核心产品依赖度高是蔓迪国际最突出的风险点。2025年上半年，蔓迪系列米诺地尔产品实现收入6.75亿元，占公司总收入的92.4%，意味着公司业绩几乎完全绑定单一产品系列。尽管公司已推出防脱护理产品，并在推进女性定制脱发产品、欧盟市场米诺地尔泡沫剂等新项目，但短期内难以改变核心产品“一家独大”的格局，一旦市场需求变化或出现替代产品，公司业绩将面临较大压力。

研发投入不足与销售费用高企的反差，也引发市场对其长期竞争力的担忧。招股书显示，2022年公司销售费用达4.76亿元，占当年营收的48.5%；2025年上半年销售费用进一步增至3.74亿元，占比超过50%。高额销售投入主要用于线上渠道推广、线下学术营销等领域，虽短期内推动了产品销量，但也显著挤压了利润空间。

与之形成鲜明对比的是，公司研发投入持续偏低。2025年上半年，蔓迪国际研发开支仅1949.6万元，占收入比重仅2.62%；截至2025年6月30日，研发团队仅46人，且核心研发人员多聚焦于产品配方优化、临床数据收集等应用层面，在药物分子设计、新技术研发等核心领域的布局相对薄弱。对于一家主打医药产品的企业而言，研发投入不足可能导致其在技术迭代中逐渐掉队。

供应链集中度高的问题同样值得警惕。2025年上半年，公司前五大原材料供应商采购占比达75.6%，其中第一大供应商采购占比超过30%，供应链稳定性依赖少数几家供应商。若未来出现原材料价格上涨、供应中断等情况，将直接影响公司的生产进度与成本控制。

此外，头发健康赛道的竞争正日趋多元化，给蔓迪国际带来不小的竞争压力。传统药企方面，云南白药、同仁堂等企业纷纷切入防脱护理领域，凭借品牌优势分流市场份额；新兴品牌则聚焦高端护发、定制化防脱方案，迎合年轻消费者的个性化需求；国际巨头方面，强生、辉瑞等企业正加大对纳米技术、透皮吸收技术的研发投入，提升药物渗透率，同时干细胞疗法、基因编辑等新技术逐步走向临床，可能颠覆现有市场格局。

面对行业机遇与潜在挑战，蔓迪国际计划通过IPO募资解决当前发展瓶颈。招股书显示，此次募集资金将主要用于研发投入、产品管线扩张、国际市场拓展及供应链优化等方面。其中，研发投入将重点聚焦女性脱发治疗药物、新型外用制剂等领域，同时加强与科研机构的合作，提升核心技术实力。

前述券商分析师向21世纪经济报道记者表示，长期来看，公司能否实现可持续增长，仍取决于三大核心问题的解决：一是如何平衡销售与研发投入，在维持短期业绩的同时，构建长期技术壁垒；二是如何加快新品迭代速度，摆脱对米诺地尔系列产品的过度依赖，形成多增长引擎；三是如何应对日趋激烈的行业竞争，在传统药企、新兴品牌与国际巨头的夹击下，保持市场份额稳定。

“头发健康市场的增长红利仍在持续释放，但行业竞争将从‘产品竞争’转向‘技术竞争+品牌竞争’的综合较量。”一位不愿具名的医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，蔓迪国际作为行业龙头，具备先发优势与渠道基础，但研发短板与产品结构单一的问题若不能及时解决，可能在未来的市场竞争中逐渐丧失主动权。

对于蔓迪国际而言，此次冲击港股IPO不仅是一次资本层面的跃升，更是一次转型发展的契机。如何借助上市募资补齐发展短板，在千亿赛道中进一步扩大领先优势，将是“防脱第一股”未来需要持续作答的命题。