文丨詹詹编辑丨百进

来源丨新商悟

（本文约为 1400字）

36岁的可孚医疗创始人张敏，在港交所敲响了上市钟声：5月6日，可孚医疗正式登陆港交所。五年多前，它刚在A股创业板上市，认购火爆，首日却开盘破发。此番赴港，一手中签率仅5%，认购却高达近400倍，暗盘微涨，首日最高跌超9%，最终收跌5.98%。

同样的破发，同样的“高认购、低表现”，模式似曾相识。

可孚医疗A股当日也是高开低走，截至收盘，股价报49.75元/股，跌幅6.17%，总市值104亿元。

可孚医疗由湖南夫妇张敏、聂娟于2007年成立，最初通过代理及零售血压计、轮椅等家用医疗器械赚取中间商差价起家，后逐渐转向培养自主品牌，旗下最早品牌为“好护士”，直到2009年底才创立自主品牌“可孚”。

根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年按国内收入计，可孚医疗在中国所有家用医疗器械企业中排名第二，市场份额2.1%。

业绩方面，2023年、2024年和2025年，营收分别约为28.54亿元、29.83亿元和33.87亿元，毛利分别分别约为11.73亿元、15.09亿元和17.52亿元，净利润分别约为2.53亿元、3.12亿元和3.70亿元。尽管营收规模在增长，但净利润水平却远不及2021年：2021年净利率为18.88%；2025年却只有10.9%

正经社分析师发现，究其根本原因，主要是销售费用较高：2025年，可孚医疗花掉了11.58亿元做营销。

那么问题来了：34.20%的销售费用率，放在同行里，高不高？

家用器械龙头鱼跃医疗，2025年全年销售费用17.63亿元，费用率22.17%，比可孚低了整整12个百分点。

根据Wind数据，A股医疗器械板块2025年第二季度销售费用率平均值在15%左右，可孚医疗的数字是行业均值的2.3倍。

一个令人费解的现象是：可孚的毛利率其实在涨，从2023年的41.1%一路提升至2025年的51.7%。按理说，毛利率提升应该直接拉高净利率。然而2025年净利率仅10.9%，在50%以上的毛利率面前显得有些缩水。

钱去哪儿了？答案是营销。卖背背佳需要明星代言、直播种草；卖血压计需要在电商平台“霸屏”；健耳听力618家门店的运营同样需要持续投入。每一笔收入的背后都拴着一笔不菲的获客成本。毛利率扩大的增量，被渠道端的持续吸血吞掉了。

更值得推敲的是变化趋势。可孚销售费用率一路攀升：从2023年的26.0%，到2024年的32.6%，再到2025年的34.2%。费用跑得比收入快：营收同比增长13.56%，销售费用同比增长19.01%。每多赚一块钱，要付出比以前更多的营销成本。

形成反差的是，同期研发费用从1.14亿元一路缩水至8728万元，2025年研发支出仅占营收的2.9%。而行业平均水平在5%至8%。销售支出是研发的13倍有余。赚到的钱砸向渠道，而不是砸向技术——这道选择题，可孚显然已经给出了答案。

综合来看，可孚的扩张史，本质上是一部并购史。2022年花1.77亿元拿下背背佳，2024年单品收入突破5亿元，算是成功翻身。2025年又“扫货”两家：收购上海华舟94.35%股权切入海外供应链，拿下香港喜曼拿87.6%股权，填补香港零售网络；海外业务收入实现四倍增长。

但问题也随之浮现。每一次并购都伴随着后续的营销投入、渠道整合和品牌磨合，这些隐性成本同样算在销售费用里。用“买买买”扩张版图，再用高额营销留住用户，本质上是另一种形式的烧钱换增长。

在智能穿戴等新技术层出不穷的家用器械赛道，技术壁垒才是真正的护城河。当营收增长越来越依赖渠道砸钱，营销费率逼近行业平均的两倍时，投资者难免会问一句：这份增长的可持续性，到底在哪里？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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