作为多年的港股市值之王，腾讯控股今年的表现，可谓凄惨。

2025年香港恒生指数收于25630.54港元，至今年5月13日，报收26388.44港元，上涨了2.96%。

内地股市的表现更好，同期上证指数则从3968.84涨至4242.57，涨幅6.90%。

腾讯控股呢？则从599.00港元，下跌至462.60港元，大跌22.77%。

若从近期的最高点计算，腾讯控股已从2025年10月2日的683.00港元，跌去了32.27%。

顺便一提，另一个腾讯系港股腾讯音乐的表现更拉胯，今年从68.06港元跌到35.28港元，降幅48.16%，几乎腰斩。要是从2025年8月13日的最高点103.06港元算起，正好9个月时间，跌去65.77%，只剩三分之一多。

从普通股民到IT行业分析师，都在问一个问题：腾讯到底怎么了？

5月13日，腾讯发布了2026年第一季度业绩报告，总收入为人民币1964.58亿元，较2025年同期的1800.22亿元增长9%：期内经营盈利为673.75亿元，同比增长17%；即归母净利润达到580.93亿元，同比大幅增长21%，基本每股盈利6.431元。

比起股价，这样的成绩可以说是“遥遥领先”。但两者的背离为什么如此严重？仍有待解答。

同日，腾讯还举行了2026年第一季度业绩电话会议，以及股东大会，腾讯管理层对与之相关的人工智能（AI）发展方向等问题给出了部分答案。

腾讯AI是否落后？

观察者网本周刚刚报道过，分析人士认为“近期对AI模型的重大升级未能让投资者信服其AI竞争力”。瑞联银行（UBP）董事总经理林伟森（Vey-Sern Ling）称：“投资者完全锁定AI的受益者，而腾讯并不被视为其中之一。”

对于腾讯AI是否落后的问题，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾在股东大会上表示，原来一年前我们以为上了船，“后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”。

马化腾承认，腾讯早期在AI领域的基础能力并非突出。但他认为，近年通过人才建设、团队管理与内部培训持续补全短板，如今正逐步驶入发展轨道。

马化腾主张结合自身独有优势稳扎稳打，“不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过，但后来基本失败了”。

但这样的表态是否能打消外界的疑虑？

2026年4月23日，重组后的腾讯混元团队发布并开源Hy3 preview，号称“底层推倒重来”，主导者正是加盟时就备受关注的腾讯首席AI科学家姚顺雨。

在这次股东大会上，马化腾也用这个模型举例说：“最近几个月比之前信心大增，Hy3（混元）preview用比较短的时间证明我们的方法论和基础设施重建是奏效的，先证明效果比什么都重要。方法论我们已经看得很清楚了，没有说神秘到完全摸不着。现在有信心有方法论，能够按部就班。”

然而，在腾讯的实操里，似乎还看不清“按部就班”的路数。

5月7日，全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter公布了周榜，Hy3 preview以3.66万亿的词元（Token）调用量登顶总榜，也是编程和工具调用两个细分场景的第一名。

不过，这对于吸引人“尝鲜”的新模型来说，也不少见。

混元团队表示，Hy3 preview主打实用，为了收集用户反馈，了解模型在真实场景中的效果，上线之初便在OpenRouter开启限免活动，方便开发者免费试用模型。上线后，不仅输入、输出价格均免费，而且没有使用时长或调用次数限制。

虽然为了收集反馈的说法有合理性，但同时多少带着冲榜的嫌疑，尽管姚顺雨多次表态要减少过度冲榜。

界面新闻更是披露称，“有腾讯员工吐槽混元部门以协同设计为名，对腾讯内部强制推广混元模型，通过配额和计费手段限制外部模型使用，如GLM5.1模型，24小时内只能调用1000次”。

报道援引员工的话称：“全公司在推AI加速，我用Claude和GLM十几分钟搞完的工作，混元可能要调试半天，谁愿意用呢？”

以配额限制强行驱动内部使用，被认为“同样为混元的调用增长做出了贡献”。至少，无助于消除人们对其刻意冲榜的怀疑。

同时，因为混元在内部仍依赖用户手动填表收集反馈，有腾讯员工称：“根本没想用心做收集。”这又与官方的免费理由，多少有些矛盾。

AI结合聊天生态，能有多大实际效果？

花旗分析师此前认为，腾讯在通信平台生态系统方面，具有独特的优势，能够实现用户对AI智能体的无缝管理。

根据财报，在用户基本盘方面，微信及WeChat的合并月活跃账户数达到14.32亿，同比增长2%，环比增长1%。QQ的移动终端月活跃账户数为5.16亿，同比略有下降，但环比增长2%。

可以说，阵地是守住了。

但花旗同样在研报中表示，投资者“担心腾讯在消费端可能会受到兴起的AI聊天机器人、智能体应用和AI手机的挑战”。

不抢别人的地盘、想要稳扎稳打是一回事，但能否守住自己的地盘，并产生更好的业绩，是另一回事。

在春节期间，腾讯曾为元宝APP投入聊天领红包的促销活动，似乎与主营业务挂钩，元宝的月活一度也破亿，但活动结束后很快就被打回原形，与豆包、千问、DeepSeek这几个真正的亿级以上对手相比，仍有成倍乃至数倍的差距。

与此同时，与DeepSeek的深度合作，恐怕也成为腾讯在AI领域主要的焦虑来源之一。

DS与腾讯有技术合作，腾讯还洽谈入股，本国科技企业能够互惠互利，而不是恶性竞争，当然不是坏事。

但在有些投资人看来，与DS的合作也可能是“没有办法的办法”。这是否意味着腾讯重在生态竞争力，而只有很少的AI溢价？腾讯又愿意在自己的优势生态里，给DS多少空间？要是腾讯不在意这些问题，恐怕也不会把混元“推倒重来”。

如果说Hy3 preview的推出，让马化腾有信心说“方法论我们已经看得很清楚了”，那么同时运作元宝里的元宝派及其社交AI玩法，和在微信里逐渐增加元宝这个角色的AI功能，或许会让外界觉得，腾讯自己对AI如何结合生态，还没有完全想清楚。

至少微信里的元宝自己都说不清楚，甚至把元宝派误称为APP，也没有突出之前官宣时的定语“腾讯元宝全新AI社交玩法”，而说成是工具集。

元宝自己都说不清楚自己对AI如何结合生态

在一些推广内容中，则可以看出应用场景“鸡肋”的尴尬：比如创建健身、阅读等兴趣打卡活动，由元宝AI担任“监督员”，这样的需求太小众，很难激发投资人的兴趣。

5月13日，腾讯元宝还宣布上线微信群聊总结功能。

这一功能同样受限于场景的广泛性。就如同AI总结会议纪要一样，特别有意思的群聊，AI会损失大量精彩的金句和有启发性的亮点。而很多无聊的群聊，用户并不需要看，甚至屏蔽了事。需要AI总结，而且不需要人眼再过一遍，真正能提升效率的场景并不多。

在使用上，这一功能需长按消息进入多选，勾选后点左下角转发，转发至元宝APP才可总结要点。

但微信里的“元宝”，从用户视角看明明是执行这项任务的“近水楼台”，反而还不具备这项功能。从中是不是又能看出腾讯在AI+生态上的纠结？

马化腾在股东大会上说：工业革命……依靠马达、引擎，替代了大量体力劳动，现在面临的AI，相当于“智力发动机”，能够替代大量重复性甚至高难度的智力工作。“但要把AI转化为实用产品，还有极为广阔的空间。”

空间是很大，但依然需要探索清晰的路径。

他还表示：“微信生态本身拥有大量小程序，这是一个很好的抓手，如何将小程序生态智能化、激活整个生态，让现有开发者在已有的小程序生态基础上，结合智能体能力，可以让其自发打造适配各自行业的智能化应用。我们很难深入替代每一个行业去深耕，我们最应该做的定位，就是提供平台、工具和连接能力，让他们自己做起来。”

但从元宝APP和微信里“元宝”角色间略显尴尬的定位来看，腾讯似乎依然什么都要。“让他们自己做起来”，最终是否会变成“大吃小”的捡现成式收购，亦未可知。

回购是解药吗？

2026年第一季度，腾讯Non-IFRS（非国际财务报告准则，能比较好地反映主营业务的盈利能力）经营利润756.3亿元，同比增长9%。若剔除新AI产品影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。

其中，广告业务表现突出，营销服务收入同比增长20%。有分析认为，营销收入的增长“得益于腾讯升级了AI驱动的广告推荐模型”。彭博社认为，“低于预期的运营费用抵消了游戏销售的疲软。”

今年4月推出的《王者荣耀世界》反响平平，往好处看，也许会少了些“靠游戏赚钱”“坑害青少年”的批评。

在其他方面，腾讯的企业服务收入同比增长20%，花旗分析，主要受国内外云需求及AI相关服务拉动，但其企业云业务的增长似乎慢于其他同行。

腾讯管理层则在会上解释说,随着国产自研GPU（图形处理器）供给规模逐步提升，当前算力供给紧张的现状将会得到改善，腾讯云也将逐步释放更多算力资源，进而推动腾讯云业务实现进一步增长。

这还与AI整体布局有关，腾讯表示，公司在战略上也做了相应的权衡，即在内部同步推进多项AI相关项目的同时，对于腾讯云实现AI商业化变现方面，则一直有意保持一定的滞后。

腾讯总裁刘炽平在股东大会上回应了是否会大裁员的问题，也显示出信心。他明确表示没有大裁员计划，并解释说，腾讯跟硅谷公司不太一样。

硅谷公司在疫情过后其实并没有进行过“降本增效”的动作。现在，很多员工可能一周只在公司待两三天，或者处于远程办公状态；同时，他们算力的使用量和成本在不断增加，为了平衡支出，他们确实需要一定的空间去收缩人员规模。

但腾讯看到了利用AI提升现有员工生产力的巨大机会，这还只是第一步。第二步，还要思考将整个公司的组织结构转变为“面向 AI（AI-oriented）”的形态。要深化 AI 的利用，将其转化为整个组织的效率提升，并最终转化为产品的核心竞争力，而不是简单地让某个局部的员工增效后变得闲置，那样是无效的。

花旗在研报中，最终维持了“买入”评级，并看好腾讯AI战略逐步落地，同时核心盈利将保持可持续增长。

从总体盈利情况来说，腾讯管理层也认为“目前公司股价在一定程度上存在偏差”，公司有强劲的现金流创造能力与庞大的投资组合，目前正加速部分资产的变现进程，现阶段也是开展股份回购的好时机。

不过，2025年腾讯已经以总代价约800亿港元购回合共1.53亿股，购回的股份已被注销，市场反响却一般。

通常来说，回购可以提高股东的价值，可从2025年下半年延续至今的颓势，能通过更多的回购快速扭转吗？

腾讯的最新成绩单，不是没有亮点，但股价谜团依然难解。

市场的反应也很直白：会议第二天，14日的股价高开低走，从最高约3.55%的涨幅跌到了负数……