去年「老登买酒」事件过后，市场分为两个阵营：老登和小登。

所谓老登，指的是做多恒科、消费等碳基行业，跟不上节奏，说话一套又一套的人；所谓小登，指的是做多存储、光通信等硅基行业，早信早买，账户天天新高的人。

上海天际线、杭州望天际挤满了科技新贵，老登们一副过来人的姿态。一位私募基金经理说，现在的市场像极了2020年的白酒，“2020年跨年夜在KTV借酒消愁，旁边小姐姐看我闷头喝酒，凑过来分享她的酱香科技心得。现在回头看，不过是周期的轮回。”

聊起老登的等待，不少人充满了共情，因为等待是有代价的——排名等不起，客户等不起，上司等不起，绩效考核也等不起，也许还没等来均值的回归，交易权限就先被割让了。

但只要等来了均值回归，不论是花了三年五载，还是哪怕真的踏空，“长期主义的胜利”就依然是拿得出手的宣言，事后分享守得云开的艰辛，难而正确的不易，避讳谈及客户的机会成本，隔绝市场同事的疲惫不堪、渠道销售维护的痛苦，依然可以感动自己，也感动老登同行。

马克·吐温的“历史不会重演，但踏着相同的韵脚”与黑格尔的“人们从历史学到唯一的东西就是什么都学不到”，不论在哪一次周期里都会被搬出来刷屏。

历史确实不会重演，熬了五年都没等来均值回归的老法师们， 等来了伯克希尔哈撒韦在 AI 高潮里拿出 100 亿美元参与了谷歌的定增。

老登常言泡沫

本轮涨得头晕目眩的AI牛市中，也有很多基金经理知行合一地热衷于谈论AI泡沫。

往近了说，5月以来，董宝珍发布8条标题带有“泡沫”的短视频。中欧瑞博吴伟志也发文，每一轮泡沫高潮的剧本都是类似的——“市场热捧周期股，描述周期股景气将长期持续下去，周期性不会再来了，应该用成长股的视角和估值来看待这些公司。”

往远了说，去年11月大空头 Michael Burry发表了价值378美元的文章，讲述了巨额资本开支引发的鬼故事：2002年美国电信产能利用率不足5%，成千上万英里的昂贵光纤网络在地下未被点亮。

同一个月，聊AI泡沫的还有价值派私募大佬夏俊杰，他给了一个更微观的视角：

“我发现最近身边很多朋友在疯狂学习AI的知识，算力的知识，存储的知识等等……我始终觉得人生的一大遗憾就是，在应该努力的时候选择了放弃，而在应该放弃的时候又选择了努力……激进策略的超额大概率接近尾声了。”

不幸的是，后来的市场再次以加速，对价值大佬进行猛烈的回击：你如果没有站在光里，就是光站在那里。

经历过周期的老法师明白，市场顶和底都是走出来的，猜测容易打脸。但泡沫不一样，它是一个暧昧的区间。好比去年商业周刊圆桌上，李蓓和付鹏的对黄金含糊其辞，只有洪灏把卖点摊在台面上，反而吃了个暗亏。

踏空的基金经理喊泡沫，一来能够作为代销渠道转发客户的维稳材料，二来可以用一种低门槛的方式解释踏空合理性。毕竟只需往2000年、2015年、2021年泡沫里一套，历史教训俯拾皆是。三番五次下来，总能摸到一个顶部，即便不是现在，也会是未来的某一天。

但实际对投资而言，如果踏空不做空，那么喊泡沫也没有多大的意义。

自2022年ChatGPT发布以来，三年多的时间，每一年都可以喊泡沫，但中际旭创从概念炒作到英伟达下800G光模块订单，从1.6T光模块出货到算力租赁涨价，每一波也都有基本面的变化与兑现。

拿旧世界的坐标衡量新世界的公司，本身就是一件奇怪的事情，历史可以拿来借鉴，但不该刻舟求剑。有理有据的泡沫论应该就事论事，而不是依样画葫芦。

就如陈李举的例子——2004年有人用传统媒体的PE衡量谷歌，得出“严重高估”；2010 年有人用零售业的PE衡量亚马逊，得出“贵的离谱”。计算在逻辑上没有错误，但参照系错误[1]。

去年11月，黄仁勋回应Michael Burry 的言论，足以看出新旧世界的差别：“互联网泡沫时期铺设的大多数光纤，都是暗光纤；而今天你能找到的每一块GPU，都是点亮的状态。”

任何事物即便是在上升的发展趋势里，都总能找到它的缺陷与不足、它的弊病与危害，谈论这些是必要，但只谈论这些的意义是有限的。就像一个人总能挑出来 A 股不值得投资的毛病，但不妨碍有另一群人长期年化依然能做到 15%以上。

如果说在 A 股市场里找到能够保持业绩的人是一件比批评 A 股更重要的事情，那么在 AI 竞赛里找到能够持续壮大的公司，又何尝不是一件比谈论泡沫更有价值的事情呢？

等待没有代价

科网泡沫时期，法国兴业银行基金经理马利·埃维拉德的故事，常被价值老登拿来PUA客户。因为同时反应了老登坚守的伟大，以及客户半路离场的不成熟。言下之意，跑输亏钱都是因为客户没有陪老登走到最后。

1997年1月至2000年3月，纳斯达克三年上涨了290%，期间埃维拉德拒绝持有任何科技股。这种极端的投资方式，导致了他管理的索根国际业绩连续3年跑输业绩基准（MSCI全球指数），管理规模从60多亿美元缩水为20亿美元。

1999年10月，他的基金被迫卖给了一家小型投行，索根国际更名为第一鹰全球基金。然而交割完成仅过了两个月科网泡沫破灭，然后连续三年埃维拉德战胜市场。

只是这老登逆袭的爽文，并没有打动到我。

学术上通常将1995年网景上市，定义为科网泡沫起点。但1995年-1997年，康宁、思科、高通、英特尔、闪迪等铲子股远没到泡沫阶段。思科在500天内从1000亿美元市值狂飙至5000亿美元，那已经是1998年7月之后的故事了。

1992年巴菲特致股东的信就提到，成长和价值是一体的，成长是价值的组成部分，成长是价值的安全边际。如果1997年就拉黑了所有科技股，那就好比在2024年初就拉黑了光模块，2025年初就拉黑了存储，完全忽视了那时估值合理的高成长公司。

中泰基金田瑀说过，当大家把价值投资和科技投资对立起来时，本身就对价值投资产生了误解。在他眼中，满足长期需求的下限能清晰测算，生意的展业模式足够稳定，企业的护城河可被评估三个前提的科技公司，属于价值投资的范畴，价值投资从来没有行业偏见。

固化的能力圈，注定了埃维拉德在后面移动互联网的浪潮中继续跑输。2008年，埃维拉德淡出一线，以高级顾问身份继续为组合提供建议、传承理念。然而从2013 年到2020年7 月埃维拉德退休，第一鹰全球基金大幅跑输并不算亮眼的MSCI全球指数。

更何况老登等待均值回归有代价，客户的等待回本解套就没代价吗？很多基金经理都羡慕巴菲特的负债端，但标榜价值投资的基金经理，又有多少是先想清楚了自己的负债端结构，再去学习巴菲特的呢？

无可否认价值投资需要时间，但三年乃至五年，对大多数人而言已谈不上短期了。没成绩被换人在哪个行业都算不上代价，德甲冠军教头阿隆索在皇马不过就丢了个西超杯，七个月就被老佛爷扫地出门了。

尾声

相较于许多老登，全球最大的老登巴菲特反而一直在学习，继移动互联网时代买入苹果之后，又在AI时代布局了谷歌。

2025年三季度，伯克希尔首次建仓谷歌。2025年底，巴菲特卸任CEO，退居幕后当顾问，交棒给阿贝尔。在此之后，伯克希尔持续加仓谷歌。6月1日，谷歌母公司Alphabet在美国融资800亿美元，伯克希尔一举认购100亿，使其成为伯克希尔第七大重仓股。

另一名，多次谈论AI泡沫的老登霍华德·马克思建议：“任何人都不应孤注一掷，必须认识到若事态恶化，将面临破产风险。但同样地，也不应完全置身事外，以免错失这一史上重大技术进步所带来的机遇。适度的仓位，辅以甄选和谨慎，似乎是最佳之道。”

海外顶级价值派老登没有固步自封，而是以组合配置的方式积极参与这场AI浪潮。当然，最近也有价值派大佬说，科技全线暴涨的当下，看不到左侧的地方，是逆向投资最黯淡的时刻，还看不到曙光。

2016年一季度，巴菲特建仓苹果时，苹果自Iphone4 发布以来涨了221.85%；去年三季度，巴菲特建仓谷歌时，谷歌自 ChatGPT 发布以来涨了 157.15%，而今年大手笔参与定增时，谷歌则涨了更多。

谁说价值投资一定要左侧等曙光，回头来看，巴菲特右侧买苹果，算不算一次逆向？

从来没有不变的投资范围和投资框架。思危、思退，让一个小登成长为老登，而思变，让巴菲特从老登走向传奇。

[1]我不看 AI公司的估值——一种不纠结、更平静的投资方式——陈李lichen