证监会近日公示六月上旬境外发行上市备案补充材料要求，冲刺港股的国货美妆半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司遭到监管部门“六连问”，其中包括股东之间是否存在关联、新增股东入股价格合理性、股权激励、“全流通”等多项问题。截至发稿，半亩花田方面尚未作出明确回应。

持股5%以下股东占近七成，是否存在关联关系

根据公示披露的信息，证监会要求半亩花田说明“持股5%以下的股东之间是否存在关联关系，如存在，持股比例是否应当合并计算”。南都N视频记者查阅招股书获悉，半亩花田成立于2018年6月，分别于2020年11月、2023年12月、2025年8月进行过增资，2021年11月、2022年2月及2025年12月有过股权转让，2026年1月密集完成了A轮和A+轮融资。

该公司招股书此前披露的资本结构显示，半亩花田15位股东中，有10位持股比例在5%以下。而证监会担心的是，部分持股低于5%的股东可能并非真正独立，而是存在一致行动关系、代持关系或受同一实际控制人控制，从而规避5%以上股东的穿透核查要求。

从招股书披露的资本结构来看，不少持股股东虽然地域不同但名字相似。据悉，天元律师事务所在对证监会发布的《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》解析中提到，持股5%以上的股东是需要进行股东穿透的。换言之，证监会需要半亩花田明确回答他们是否将由同一个机构或控制人的股份进行了碎片“切割”，以此达到持股比例低于5%从而规避监管的目的。

密集增资融资股价合理吗？竞对林清轩入场

另外，证监会还要求其说明：最近12个月内新增股东入股价格的合理性，不同股东入股价格存在差异的原因；就最近12个月内新增股东入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见。

据招股书显示，半亩花田于2025年完成股份制改造，并于2026年1月进行了两轮密集融资，A轮融资引入华泰系基金、启承资本旗下Discounter Seed HK、丸美生物参股基金青岛茂达等投资者。A+轮融资引入上海房角石管理咨询有限公司，该公司的实控人是另一国货美妆品牌林清轩的创始人孙来春，本质上两家公司属于竞争对手的关系。很明显，相关融资、股权激励及股权调整基本都集中于上市前一年，因此监管层才会要求公司进一步说明相关交易定价是否公允合理，其背后潜台词是需要半亩花田证明内部没有任何人或机构在上市前获取低价股份，然后意图在上市后变现。

股份支付花费超五千万，股权激励都给了谁？

因此，承接上述两个问题，证监会继续要求半亩花田说明“公司股权激励人员构成及任职情况，参与人员与你公司其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，是否存在法律、行政法规和国家有关规定明确不得参与企业股权激励的人员；以及入股价格公允性、协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况，并就其是否合法合规、是否存在利益输送出具明确结论性意见”。

可以看到，半亩花田在2024年的股份支付费用约3341.9万元，2025年前9个月股份支付费用约1785.4万元，这意味着公司在上市前进行了较大规模的股权激励安排。在结合上述提到的公司多次增资、融资和股权转让的操作，证监会需要知晓到底是哪些人拿到了这些金额不小的股权激励，以及他们是否以合理的价格和合规的程序获得这些股权激励。

也正是因为半亩花田在上市前曾引入多家外部投资机构，境内企业赴港上市过程中，投资协议中或许会涉及优先认购权、优先清算权等特殊权利安排，因此证监会要求公司进一步说明相关条款是否已在上市前终止、是否履行必要程序，以及是否影响本次境外发行上市。

营销费用高企拖累利润，代工模式遭问询

南都记者曾报道，招股书显示出半亩花田具有“高毛利、低净利”的盈利结构特征，经调整后的净利润率在2023年为2%，2024年为5.5%；2024年前九个月为4.6%，2025年前九个月为7.8%。而这四个时间段对应的毛利率分别是65.8%、62.3%，以及62.4%和63.3%。加上其现金流的净流出在加大，现有现金结构对该公司高速扩张的支撑能力有限，这或许是其需要上市“回血”的原因之一。

而半亩花田也逃不过国货美妆企业几乎都会遭遇的高营销投入拖累盈利的“魔咒”，特别是公司的八成收入都是由线上渠道贡献的，这会导致公司未来的业绩增长很大程度上要依赖在营销推广流量的投放。南都记者在拆解其招股书时提过，2023年和2024年，半亩花田的销售及营销开支占总收入的53.2%和45.2%，在2024年和2025年的前九个月占比为46.6%和47.3%，这意味着，近年来半亩花田收入的近半都被销售及营销投入“吃掉”。

此外，半亩花田主要是采购模式，也就是与OEM工厂合作，其研发投入占比在同行中都算不上高。也因为他们的这种生产模式，证监会这次还在问询中要求他们说明“你公司与主要OEM供应商合同期限及具体合作模式”。

据悉，半亩花田于今年1月向港交所递表上市，至今已经近六个月的时间。一般来说，港交所的递表申请上市的企业在递表之日起的六个月内还未能完成上市聆讯的话，申请很大可能会自动失效，需要重新递表。半亩花田是否能成功挂牌，似乎还充满未知数。

采写：南都N视频记者 徐冰倩