文丨詹詹编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2000字）

【正经社“医药新动力”观察之39】

2026年6月15日，鼎泰药研再度向港交所递交IPO申请，联席保荐人为花旗环球金融亚洲与海通国际。这是继2025年10月首次递表失效后的第二次冲击。

对鼎泰药研而言，上市早已不是发展选择题，而是一场被28亿元对赌协议倒逼的生死竞速。

其底色，藏着两段截然不同的创业基因：2008年，由江苏省药物研究所与南京地产商陈脉林联合设立，早期是民营资本+科研院所的结合体；2016年登陆新三板；2021年正式摘牌转向更高层级资本市场，也正是这一年，药理学博士张雪峰通过增资与股权收购成为实控人，全面接棒公司管理，完成了从地产商控股到科学家治企的转型。

张雪峰1979年出生，拥有20多年药物毒理学研究经验，曾任职于中科院上海药物研究所安评中心，目前兼任国家药监局新药审评专家、中国毒理学会理事。

技术出身的掌舵者上台后，鼎泰药研迅速开启融资扩张之路：2021年以来，共计完成6轮融资，先后引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等头部机构，上市前最后一轮估值定格在70.24亿元。

短短三年间，估值从约5.17亿元飙升超13倍。

正经社分析师发现，支撑这一估值的核心筹码，是规模庞大的非人灵长类实验动物种群。截至2025年底，鼎泰药研实验猴存栏量达18809只，整体规模超2万只，位列行业第三，仅次于药明康德（约3万只）与昭衍新药（约2.5万只）。

这批“猴兵”分置在两大基地，搭建了国内品类最齐全的NHP疾病模型库之一，覆盖30多种疾病表型，也让鼎泰药研在心血管代谢疾病非临床研究领域稳居国内第一，有效性研究领域排名第三。

值得注意的是，两万多只猴中，约1.4万只为繁育种群，真正可直接用于实验服务的不足5000只。大规模囤繁育猴，本质是押注未来猴源短缺与价格上涨的周期红利。

然而，手握稀缺资源并不等于经营稳健。恰恰相反，2023年至2025年，鼎泰药研净利润分别为-5195万元、-2.52亿元、7996万元，如同过山车；营收分别为7.67亿元、7.13亿元、7.50亿元，始终在7亿元上下徘徊，规模几乎零增长。

正经社分析师梳理获悉，营收原地踏步，利润却大起大落，背后是两大非经营性因素的主导。

第一，是实验猴生物资产的公允价值变动。实验猴行业具有强周期属性，2022年单价曾飙升至18.4万元/只高位，随后快速回落，2024年触底至约8万元/只，2025年回升至10万元/只左右。

受价格波动影响，鼎泰药研2023年、2024年分别确认公允价值变动亏损1725万元、5772万元，2025年则确认收益高达2.88亿元，当年近8000万元的净利润几乎全部来自猴子涨价带来的账面增值，而非经营活动产生的真金白银。

招股书测算显示，实验猴市场价格每波动10%，鼎泰药研生物资产账面价值就将增减约1.14亿元。

利润表俨然成了猴价的晴雨表。

第二，是对赌赎回负债的账面值变动。2023年与2024年，赎回负债账面值变动分别产生亏损1.96亿元、2.06亿元，是当期亏损的核心推手。两大非经营性因素叠加，使得利润与真实经营基本面严重脱节，与此同时，核心的非临床研究业务毛利率已从52.8%持续下滑至39.1%，主营业务盈利能力正在走弱。

比业绩波动更致命的，是悬在头顶的赎回对赌协议，这也是鼎泰药研急于冲刺IPO的根本原因。

2021年以来的多轮融资中，鼎泰药研与机构投资者约定了赎回条款：若没能在2026年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加每年10%单利回购股份。

截至2025年底，这笔赎回负债的账面值已滚至28.23亿元。

同样严峻的，是自身造血能力不足。2023年至2025年，经营活动现金流净额连续三年为负，分别净流出0.66亿元、2.52亿元、1.40亿元。现金流持续失血，主要源于大规模采购实验猴扩充种群，几乎耗去同期过半营收。

“囤猴”消耗了巨额现金，也让鼎泰药研陷入越囤越缺钱、越缺钱越要上市融资的循环。一旦IPO失败，对赌条款触发，28亿元回购义务将直接击穿流动性，后果不堪设想。

本次招股书披露的募资用途，是30%用于产能扩建与设备升级，20%用于强化NAMs平台，15%用于组建国际化业务团队，15%用于潜在收购。

市场普遍认为，比起业务扩张，本次IPO更核心的使命是化解对赌赎回的燃眉之急。

放在行业背景下看，这门“靠猴讲故事”的生意正在面临估值逻辑的挑战。当前CRO赛道正处于加速出清阶段，头部企业如昭衍新药2025年总营收达16.58亿元，体量约为鼎泰药研的两倍，实验猴增值收益3.7亿元也更高。

相比之下，鼎泰药研营收规模小、业务结构单一，资本市场可讲的故事始终围绕实验猴资源展开，盈利的可持续性与估值的稳定性天然存疑。

两万多只“猴兵”，既是鼎泰药研最大的资产壁垒，也是最大的风险来源：既能在涨价期贡献巨额账面收益，也会在下行期吞噬利润；既支撑起了70亿元估值，也消耗了宝贵的现金流。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权