近期，全球科技股经历了一场剧烈的震荡。

A股市场上，上半年领涨的科创50指数在7月累计重挫近10%；大洋彼岸，费城半导体指数连日暴跌，高盛数据显示，科技板块已连续四周遭净卖出；韩国市场更是惨烈，昨日KOSPI指数盘中一度暴跌8.22%，三星电子、SK海力士两大核心巨头均遭受重创。

就在市场恐慌情绪蔓延之际，摩根士丹利首席美股策略师Michael Wilson在最新研报中发出明确信号：减持半导体，转向超大规模云计算商。他将当前调整定义为AI投资周期内的第四次类似回调，并直言半导体走势高度类似白银——同样经历了抛物线式拉升，同样与大宗商品市场高度挂钩，涨得猛、跌得也快。他进一步判断，此轮调整将由存储子板块领跌，因为存储是半导体复合体中“最像大宗商品”的品类，价格弹性大，反转也快，并且回调“可能还有进一步空间”。

一时间，“科技牛市是否已经结束”成为全球投资者最关切的问题。那么，近期全球科技的集体下跌，究竟是牛市中正常的阶段性调整，还是泡沫破裂的前奏？本文将对此展开分析。

一、全球科技回调的三重压力

本轮全球科技股回调，可归结为三重核心压力的集中释放：估值泡沫化、交易拥挤与叙事松动。这三重压力相互交织，共同触发了这场跨市场的共振调整。

（1）估值“泡沫化”：高处不胜寒

估值过高是科技股回调最根本的压力来源。数据显示，截至今年7月3日，科创50指数PE高达231.7倍、PB达9.2倍，均处于历史99%分位；费城半导体指数TTM PE为43.9倍，纳斯达克指数PE约40倍。美股的费城半导体指数更是在二季度飙升逾80%、上半年涨幅超100%。在此背景下，任何低于预期的消息都可能引发剧烈的估值收缩，继而引发源源不断的抛压。尤其是当股价已充分甚至过度透支了未来数年的业绩增长，市场对利空的敏感度便会急剧上升，一根稻草也可能压垮骆驼。

本文开篇提到的摩根士丹利“半导体似白银”之论断，正是对这一估值风险的精准注脚：抛物线式的价格拉升过后，市场必然面临剧烈的再定价过程。

（2）交易拥挤：踩踏的引信

过去两年，资金极度集中于AI赛道，形成了高度拥挤的交易结构。TMT板块拥挤度此前已攀升至历史极端区域。当太多人挤在同一条船上时，一旦风向生变，踩踏在所难免。数据显示，高盛高贝塔动量组合（主要由芯片和存储器构成）过去两周累计跌幅达19%，正是拥挤交易反向平仓的典型写照。高盛交易员明确指出，这轮抛售“更像是季度末再平衡、夏季季节性因素、拥挤仓位以及交易风格轮动等多重因素叠加的结果”。

在A股市场，机构减仓高位AI已成共识，获利盘大量涌出。但减仓资金并未形成统一的切换方向，消费、医药、港股洼地、AI电力各有拥趸，这恰恰说明当前市场状态更接近于仓位再平衡，而非系统性撤离。

（3）叙事松动：信仰的裂隙

如果说估值和拥挤是内部隐患，那么叙事的松动则是引爆回调的直接导火索。尤其是以下三重叙事冲击在短时间内密集叠加，对全球科技板块带来了巨大的震动。

一是Meta卖算力引发的预期反转。7月1日，彭博报道Meta筹划向外部客户出租富余AI算力。市场迅速演绎出最悲观的逻辑链条，即“卖算力→算力不再稀缺→巨头削减资本开支→硬件产业链见顶”，当天费城半导体指数应声暴跌6.27%，恐慌迅速传导至全球。尽管这一逻辑经不起细究，海内外机构亦是纷纷发布研报进行澄清，但在高位紧绷的市场情绪下，任何边际变化都可能被放大为系统性风险的信号。

二是SK海力士放缓HBM4扩产引发的信仰动摇。6月23日，韩媒报道SK海力士正将重点转向通用DRAM、放缓HBM4产能扩张。HBM4作为AI芯片最确定的瓶颈之一，其供需格局此前近乎一边倒地指向“供不应求”。当市场开始质疑这个瓶颈的紧度，本质上是AI硬件确定性溢价的一次重新定价。

三是宏观预期与业绩验证的双重扰动。美联储加息预期的反复（6月鹰派点阵图vs非农疲软后的预期逆转）持续构成估值的不确定性；而中报披露窗口临近，市场开始担忧高估值能否获得业绩支撑，部分获利资金选择“用脚投票”，提前锁定收益。

上述三重压力彼此作用与强化的结果便是：估值越高，叙事松动引发的波动越剧烈；交易越拥挤，踩踏的连锁反应越迅猛。而近期全球科技板块的巨震，自然也就在所难免。

二、科技牛市的底层逻辑并未崩塌

本轮全球科技的回调，究竟是牛市的终点，还是中途的休整，根本上取决于支撑牛市的底层逻辑是否发生了逆转。在我看来，答案倾向于后者，理由源自以下三重逻辑。

（1）产业逻辑：全球共振仍在延续，上行周期远未结束

当前全球AI产业正处于从“单点突破”到“系统耦合”的深化阶段，产业链的高度协同意味着趋势的惯性极强。

资本开支层面，高盛预计2026年至2031年全球AI相关资本开支将达7.6万亿美元，年度投入从7650亿美元升至1.64万亿美元。巴克莱预测，五大超大规模云厂商资本开支将从2025年的3680亿美元升至2026年的6740亿美元，2028年进一步增至约1.16万亿美元。美银证券测算2026年全球AI资本开支将突破8000亿美元，同比增长67%。这不是某一个市场的孤军奋战，而是全球产业链的集体扩张。

景气度层面，当前AI基建正驱动全球半导体开启多年扩产周期，预计2026年全球IDM与代工厂资本开支达2720亿美元。美光、SK海力士和三星的HBM供应已售罄至2026年，摩根大通明确指出：“有意义的新增供应在2028年之前不太可能到来。”AI服务器全球出货量2026年预计同比增长28%以上，WSTS预测全球半导体市场规模将达1.511万亿美元，存储器销售额同比增幅高达249.5%。这些数据背后是真实的需求拉动，而非概念炒作。

（2）政策逻辑：战略定力未变，全球竞争驱动持续投入

政策层面的支撑力度并未因股价波动而减弱。国内方面，今年《政府工作报告》则是首次提出“打造智能经济新形态”，智算集群上升为国家战略；《半导体产业自主创新加速行动方案（2026-2030年）》印发，3440亿元国家大基金三期落地，国产化率突破45%。全球范围内，主要经济体相继出台半导体、航天、智能制造等产业政策，规划投入达数万亿美元量级，尤其是韩国，不久前刚刚公布了半导体、物理AI、AI数据中心三大项目计划，累计投资规模接近韩国2025年GDP的两倍，堪称是“赌上国运”的一笔巨大投资。

这些足以证明，AI已不是单纯的技术风口，而是大国科技竞争的主战场；而这种战略层面的竞争，绝不会因几个交易日的涨跌而转向。

（3）盈利逻辑：业绩正在兑现，从“讲故事”到“看数字”

如果说2025年的科技牛主要由估值扩张驱动，那么2026年的关键变化在于，盈利增长正在接棒成为核心驱动力。

2026年一季度，非金融A股盈利同比增长11.8%，科创板盈利同比增速高达209.03%。科创50、纳斯达克的上涨主要由EPS系统性上修驱动，而非单纯的估值泡沫化。中报预告进一步验证：江波龙预计半年归母净利润92亿至110亿元，同比暴增逾600倍。参考机构判断，存储芯片供需缺口、MLCC涨价、磷化铟缺口等产业趋势均未被证伪，其业绩更是确定性十足。

不过需要指出的是，市场正在从“听故事”转向“算账本”。有真实订单、持续盈利改善的公司将继续获得资金青睐，而缺乏落地业务的纯概念股将面临残酷的估值回归——这其实也是牛市走向健康的标志。

值得注意的是，当前市场另一个恐惧来自历史的阴影，很多人都将当前的全球AI浪潮与2000年的科网泡沫相提并论。

但必须指出的是，二者存在本质区别：当年是缺乏盈利支撑的纯概念炒作，而今天由英伟达、微软、谷歌等成熟巨头主导，拥有真实的算力需求与商业化变现能力。英伟达2026财年收入达2160亿美元（+65%），数据中心收入1940亿美元（+68%）。高盛明确指出：“1990年代泡沫破裂前的失衡信号目前尚不可见，强劲的盈利顺风可以延续投资热潮。”

有意思的是，即便是发出“卖芯片”信号的摩根士丹利首席策略师，也并非看空AI，他的核心建议是“买云”，即在AI产业链内部从上游硬件向中下游云计算轮动。这恰恰说明：AI产业的总需求仍在扩张，只是价值在不同环节间重新分配。

至此，结论已经非常清晰了：科技牛市的底层逻辑并未崩塌，支撑全球科技牛市的三大逻辑亦没有改变，改变的是市场的定价逻辑：闭眼买入AI就能赚钱的阶段已经过去，未来只属于那些真正能够兑现价值的优质企业。而近期的回调，正是市场从狂热走向理性的成人礼。

三、结论与展望

综合以上分析，本轮科技牛市并未结束，但正在经历从赛道普涨到业绩分化的关键转型。

从短期来看，科技股面临三重压力：估值高企需要时间消化、拥挤交易需要再平衡、叙事冲击需要基本面验证。有机构认为，当前风格切换条件尚不成熟，AI龙头资本开支及盈利预期尚未放缓；同时本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇。

从中期来看，科技牛市正从第一阶段进入第二阶段。如果把上半年的行情特征描述为“选对赛道就能赢”，投资逻辑是“赛道普涨、估值扩张”，那么下半年的定价核心将逐步转向“业绩兑现、个股分化”。有真实订单、盈利持续改善的公司会持续获得资金青睐。仅靠概念炒作而无落地业务的公司，将面临残酷的估值回归。正如高盛交易员Benny Quek在报告中总结的：

“当前市场心态仍是逢跌买入而非逢涨卖出，但有一个关键转变：这已不再是一个买入一切AI的行情，市场将重新奖励质量与执行力，而非单纯的贝塔暴露。”

从长期来看，AI产业周期仍处于上行通道，全球资本开支仍在扩张，海内外政策支持力度持续加码，盈利增长正在逐步验证产业逻辑。全球AI产业共振并非短期情绪传导，而是产业链高度分工、协同与耦合的结果。因此，我们对于国内科技资产以及AI加速追赶趋势理应秉持积极乐观的态度。

对于投资者而言，关键在于把握三个转变：从“买赛道”转向“选个股” ，从“看概念”转向“验业绩”，从“追贝塔”转向“找阿尔法”。科技牛市并未终结，只是变得更加挑剔——它只奖励那些真正能够兑现价值的优质企业。

市场的剧烈震荡，或许正是牛市走向成熟的必经之路。那些在回调中完成估值消化、以业绩证明自己的科技企业，终将在下一阶段的市场中继续引领风骚。而对于能够拨开短期迷雾、看清长期趋势的投资者而言，当下的调整不是风险，而是修正持仓结构、锚定优质品种的绝佳窗口。

真正的科技牛市，从来都不是一帆风顺的坦途，而是在一次次的震荡洗盘中，让信仰不坚定者离场，让坚定者穿越周期、迎接属于硬科技的星辰大海。

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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

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编辑：胡伟