美股大盘指数还在高位附近，但市场内部的交易结构已经变得更拥挤、更颠簸。

“市场的特征已经明显改变。”当地时间7月8日，高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新市场评论中观察到，自6月初创下高点以来，标普500一直在一个波动剧烈的区间内横盘整理。随着Q2财报季的推进，加上夏季流动性收缩，这种震荡将持续下去，而且路会越走越颠。

他的建议是：牛市主趋势未变，但路径将“更宽、更颠簸”——“别轻易下车（stay in the saddle），但简化仓位、集中到你最有把握的标的上，遇到下跌对冲工具偶尔便宜的时候，就买一点。”

动量因子崩塌：集中持仓的代价

上半年的强势行情催生了高度集中的仓位，而这正是近期回调的根源。

高盛旗舰动量配对指数（GSPRHIMO，动量因子）从6月高点已下跌22%，实现波动率飙升至5年高位。这不是市场随机噪音，而是仓位挤兑的结果。

Pasquariello梳理了动量遭遇湍流的几个背景因素：

仓位过度集中：高盛美国组合策略情绪指标最新读数为2.0个标准差，处于98百分位，为2024年12月以来最高。

涨幅过于极端：费城半导体指数（SOX）自3月30日低点以来涨幅超过一倍，杠杆半导体ETF在其中推波助澜。

投机杠杆激增：美国上市杠杆ETF成交量是近年水平的数倍，"在日常价格波动中清晰可感"。

季节性不利：7月历来是动量因子的"糟糕月份"，问题通常来自空头端。

结果是：上半年领涨的能源和科技板块承受了最大回撤压力；而此前明显落后的医疗保健和金融板块，近期反而开始走高。

AI叙事的复杂化：Q2财报是关键

Pasquariello认为，"AI资本开支的走向，是当前市场最重要的单一变量"，而Q2财报季将对此形成重大检验。

他指出两个核心维度：一是前瞻性支出的规模——这对各类AI基础设施供应商是"火箭燃料"，但对超大规模云厂商（hyperscalers）的财务压力也在加剧；二是这些云厂商能否证明支出具有弹性，甚至能与营收增长挂钩。

他的判断是："考虑到这些管理团队的质量，以及近期仓位的大幅下降，投资者对这一群体过于悲观了。"

他还引用了同事Rich Privorotsky的分析，后者对AI叙事的紧张关系有一段精炼表述：

超大规模云厂商拥有基础设施、软件、分发渠道和客户关系。他们拥有的是收费公路，而不只是一辆车。向开放权重模型和路由的转变，会为规模平台带来更多流量，并为终端客户提供高效结果。他们只需要证明能够调节支出、并使自由现金流出现拐点。

换句话说，云厂商的护城河并不在于某个具体模型，而在于整条基础设施链。Pasquariello的判断是，考虑到这些管理团队的质量，加上近期仓位已经大幅压缩，投资者对这一群体"过于悲观了"。

更大的悬念是：标普500盈利增长过去六个季度表现优异，能否持续？基准预测是2027年依然实现两位数增长。但考虑到AI路径的不确定性，以及大数定律的约束，"2028年出现宿醉效应的风险很难不去想"。

小盘股：顺风正在减弱

小盘股过去一年的强劲表现引发广泛关注，但Pasquariello援引高盛分析师Ben Snider的研究，对下半年前景提出了几点审慎判断：

宏观背景转向不利："进入2026年，经济加速与美联储宽松的组合为小盘股提供了理想背景，但这些宏观动态在下半年似乎不那么有利了。"

AI顺风减弱：指数再平衡后，罗素2000中AI基础设施股票权重从上周五重组前的15%降至目前的7%。

盈利预期分化：年初至今，分析师将标普500的2026年每股盈利预期上调了9%，同期却将罗素2000的预期下调了9%。

牛市未终，但路径更颠簸

Pasquariello的最终判断是：

"牛市的延续，有美国经济的韧性、出色的盈利增长以及居民持续的资金支持作为依据。但与此同时，市场内部的紧张局势正在加剧——表现为更复杂的AI叙事，以及投机杠杆的积累。"

他的策略建议一个月来基本未变：

"主趋势仍然向上，但未来几个月的路径将更宽、更颠簸。因此，我的建议是：继续持有，但将组合简化至最高确信度的仓位，并在下行保护工具偶尔‘打折’时择机买入"