本文来自微信公众号： 智讯智库 ，作者：宁小昕

2026年以来，段永平通过其控制的H&H International Investment三次公开增持泡泡玛特，持股数量达到约1.02亿股，最新披露持股比例升至7.65%。

按照7月14日155港元/股，折合约134元人民币，持仓市值约158亿港元/约136亿元人民币。【1】

按港交所已披露权益,段永平成为仅次于创始人王宁的第二大股东。

2026年3月25日，泡泡玛特发布上市以来最好的年报，股价却在当天跌去近23%。一边是收入增长185%、利润增长超过308.8%的历史纪录，另一边是LABUBU二手价格回落、海外增速降温，以及市场对“下一个LABUBU在哪里”的持续追问。【2】

过去一年，泡泡玛特跻身全球市值最高的玩具企业，市值达到顶峰3661亿港元（约合3350亿人民币）；但如今市值跌去了40.5%。最近段永平持仓恰好在估值收缩之后买入。

这份作业，普通投资者能不能抄？

本文的核心观点有四：

第一，泡泡玛特已经证明自己不只是一家盲盒公司，泡泡玛特正在从中国潮玩零售商，转向一家全球化IP消费公司。

第二，泡泡玛特已经具备“长坡”的轮廓，但“雪有多厚”仍需验证。全球化、IP扩张和品类延伸决定增长空间；复购率、海外门店回报、存货周转、现金转化和增量资本回报率，才决定增长最终能为股东留下多少价值。

第三，泡泡玛特拥有17个收入过亿元的IP，并不等于已经成为轻资产IP平台。2025年，公司绝大部分收入仍来自自有产品销售，具有浓厚的品牌零售商属性。

第四，泡泡玛特目前最大的估值风险，需要回答，如果LABUBU热度回归常态，泡泡玛特一年究竟能稳定赚多少钱？

本文更关心的是，支撑这笔投资的“长坡厚雪”是否真的存在，以及当前股价已经为这条长坡支付了多少价格。

本文基于公开资料、公司公告及行业信息整理分析，仅代表产业研究与商业观察角度，不构成任何投资建议。

一份漂亮的财报

泡泡玛特2025年的财报确实亮眼。

这一年，公司实现收入371.20亿元，同比增长184.7%；净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%。毛利率则从2024年的66.8%升至72.1%。【3】

消费者买泡泡玛特的潮玩，买的是情绪价值。

高增长、高毛利、高现金，是消费品公司最讨喜的组合。泡泡玛特非常符合，不过，它的存货问题也值得盯紧。

2025年末，泡泡玛特的存货由15.25亿元增加到54.73亿元，增幅约259%；存货周转天数则由102天上升至123天。公司给出的解释是海外收入占比提高、运输时间变长，以及全球净增109家门店，需要提前准备更多商品。

在高速增长阶段，库存增加并不罕见。扩张需要先备货，再销售；要把LABUBU送到纽约、巴黎和曼谷，货物总要先走在收入前面。

可一旦增长减速，已经备下的货不会自动消失。

如果未来收入放缓、库存继续增加，原本用于满足需求的备货，就可能变成折扣和减值；如果库存周转稳定、经营现金流继续跟上利润，那么库存增长只是全球化的必要成本。

这家从北京商场起步的潮玩公司，已经证明中国设计的消费品也能不靠低价进入全球市场。LABUBU在海外走红，靠的不是“中国制造”的性价比，而是审美、社交媒体和情绪消费共同塑造的文化符号。

LABUBU既是金矿，也是集中度风险

王宁在2025年年报里把LABUBU比作一座“金矿”，认为它的价值挖掘才刚刚开始。

数字确实支撑这个判断。

2025年，LABUBU所属的THE MONSTERS实现收入141.61亿元，同比增长365.7%，占泡泡玛特总收入的38.1%。一年前，这一比例还是23.3%。

LABUBU越成功，泡泡玛特对它的依赖就越高。

公司并非没有其他IP。2025年，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人和HIRONO分别实现35.40亿元、29.29亿元、28.97亿元、27.77亿元、20.56亿元和17.35亿元收入；共有17个艺术家IP收入超过1亿元。

这张IP成绩单看上去很繁荣。不过，前七大IP收入合计超过300亿元，约占公司收入的81%。17个亿元IP，并不代表收入已经足够分散。泡泡玛特的IP组合，更像一只超级重仓股加六只核心持仓，其余都是小仓位。

收入还明显集中在毛绒玩偶。2025年，泡泡玛特毛绒产品收入达到187.08亿元，同比增长560.6%，占总收入50.4%，首次超过手办，成为公司第一大品类。【3】

过去的泡泡玛特更像一家收藏玩具公司，产品买回去摆在柜子里。现在，它越来越像一家情绪消费公司：产品挂在包上、拿在手里、出现在社交媒体里，也成了穿搭和身份表达的一部分。

这让泡泡玛特进入了更大的市场，也把它带进了节奏更快的潮流生意。

手办考验收藏价值，毛绒考验流行速度；前者怕圈子太小，后者怕热度太短。毛绒帮泡泡玛特破了圈，但流行消费最老的问题还在：消费者明年为什么还要买今年最火的东西？

公司现在面对的是双重集中：收入既依赖LABUBU，也依赖与LABUBU高度重合的毛绒品类。

收入真正分散，要看不同IP能否在不同品类、不同国家和不同生命周期里持续赚钱，而不是让十个角色都穿上毛绒外套。

二手价格不是财报

市场对LABUBU降温的判断，很大程度上来自二手市场。

2026年6月底推出的LABUBU新品未能复制此前的溢价，一些款式上市后很快跌破官方价格。二手价格下降，被部分投资者视为潮流结束的信号。【4】

但二手价格不只由需求决定，还会受到官方产量、补货速度、黄牛资金和真实消费者需求的共同影响。

在商品供不应求时，泡泡玛特按官方价格卖出产品，黄牛则通过二次交易拿走稀缺性溢价。一只官方售价几百元的玩偶，即使在二手市场卖到几千元，多出来的利润也不会进入泡泡玛特的财报。

增加产量后，情况正好相反：二手价格下跌，黄牛利润减少，公司却可能卖出更多商品。

二手价格下跌可能有两种原因：消费者不想买了，或者消费者终于买得到了。前者是需求衰退，后者是利润重新分配。

这就是泡泡玛特的“可得性悖论”：太难买，会限制销量、损害用户体验；太容易买，又会削弱潮玩赖以生存的稀缺感。

公司需要在两者之间找到平衡：让真实消费者买得到，同时保留商品的期待感；把黄牛赚走的利润拿回来，又别让收藏品变成普通工业品。

这件事比设计一只新的LABUBU更难。

判断LABUBU的周期，不能只看闲鱼或其他二手平台。官方销量、售罄速度、补货周期、折扣率、存货周转和经营现金流，都要一起看。

真正的周期拐点，是官方动销放缓、折扣增加、库存积压和现金流恶化同时出现。相反，如果二手溢价下降，但官方销售和库存效率依然健康，那就是健康的出清。

全球化进入第二场考试

LABUBU证明了泡泡玛特能制造爆款，海外市场则证明它能把爆款卖到全世界。

2025年，泡泡玛特美洲市场收入由8.02亿元增长至68.06亿元，同比增长748.4%；门店数量由22家增加到64家。亚太收入增长157.6%，欧洲及其他地区增长506.3%。

不过，美洲增长主要靠的不是门店。

2025年，美洲线上渠道贡献43.54亿元，占当地收入的64%；其中，自营APP和官方网站贡献42.2%，TikTok贡献15.3%。超过一半的美洲收入，直接或间接来自自营线上渠道和TikTok。

这套模式胜在快。一个角色在社交媒体走红后，可以绕过传统零售的层层货架，直接触达消费者。

风险也很直接：流量来得快，走得通常也突然。

2026年第一季度，泡泡玛特整体收入仍同比增长75%至80%；中国增长100%至105%，美洲增长55%至60%，欧洲及其他地区增长60%至65%。但与2025年的爆发相比，减速已经发生。【5】

第三方数据给出的信号更谨慎。Bloomberg Second Measure追踪的信用卡和借记卡交易显示，泡泡玛特美国销售在2026年1月增长130%，2月增长41%，3月却同比下降45%。【6】

两组数据的统计口径不同。公司披露的是整个美洲收入，第三方数据只覆盖部分美国支付交易，不能直接对照。不过，它们都把问题推到了下一阶段：海外消费者买过之后，还会不会再买。

全球化的第一场考试是开店、铺货和曝光，第二场考试是复购、留存和跨IP购买。

公司披露了会员复购率，但海外用户留存、跨IP购买率和新店第二年店效仍不够充分。这些数据会告诉投资者，LABUBU带来的是一次性出口，还是长期入口。

泡泡玛特还是不是一家“IP平台”

泡泡玛特称自己为IP平台，市场也常拿迪士尼、三丽鸥和乐高为它估值。但从收入结构看，它目前更像一家以实物商品为主、供应链和零售能力很强的全球IP消费品公司。

2025年，泡泡玛特自主产品收入367.88亿元，占总收入99.1%，公司计入其他收入的IP授权费及其他服务收入只有7060万元。

它的利润主要来自设计产品、采购生产、安排运输、经营门店和完成销售，并非把IP授权给第三方后坐收版权费。

而类似于迪士尼、三丽鸥的商品销售轻资产模式，通常把生产、库存和渠道交给合作伙伴，自己专注于内容、品牌和授权，品牌授权费是主要的盈利方式。

这曾经是它的优势：反应快、产品统一、渠道可控，艺术家不用自己处理供应链，消费者也能获得相对完整的品牌体验。

但当门店从中国开到全球、SKU从手办扩展到毛绒、饰品、甜品和家电，原来的优势也会变成约束：库存更多、物流更长、组织更复杂，新业务失败的成本也更高。

泡泡玛特的营收结构较为单一，商品销售占比99.1%。而迪士尼开展了娱乐、体育、体验类业务，业务多元化。且由于泡泡玛特的IP没有故事性，未来的IP授权业务仍然压力不小。

泡泡玛特联席首席运营官司德曾对路透社表示，公司长期研究迪士尼，希望通过产品、联名、内容、乐园和门店表达延长IP生命周期，最终拥有五至十个具备类似LABUBU长期潜力的IP。【7】

方向其实很清楚。迪士尼的模式并不难理解：用内容创造角色，用商品承接流量，用乐园延长体验，再用新内容激活角色。

真正难的是把同一个角色经营一百年。

泡泡玛特已经证明自己能把一张设计图变成畅销商品。接下来，它要证明自己能把畅销商品变成长期文化资产。

从爆款公司走到IP平台，这一步最难。

估值的维修站

泡泡玛特股价从2025年高位大幅回落后，多头最直观的理由是：它没有以前那么贵了。

按照7月14日约155港元/股，折合约134元人民币；市值约2080亿港元，折合约1810亿元人民币。以2025年127.76亿元净利润粗略折算，静态市盈率约14倍区间。

一家2026年第一季度收入仍增长75%至80%的公司，对应这样的估值，很难说贵。

静态估值的问题是，它假设去年的利润也能代表明年。

2025年，泡泡玛特同时遇到了LABUBU全球爆发、毛绒品类扩张、海外高价销售、供应链议价增强和费用率下降。五股力量叠加，把收入、毛利率和净利率一起推向历史高位。

如果这些变化已经成为经营常态，当前估值确实留有空间；如果其中一部分只是超级爆款带来的周期红利，低市盈率可能只是阶段性高利润制造的视觉效果。

比当前市盈率更重要的，是泡泡玛特在正常年份能赚多少钱。

假如未来收入保持增长，但毛利率回落、海外营销增加、门店租金和人员成本上升，利润增速可能低于收入；假如LABUBU销售下降，同时出现库存折扣，利润下降又可能快于收入。

另一种情况是：LABUBU的消费者开始购买其他IP，海外新客形成复购，库存周转保持稳定。这样一来，2025年就不只是利润高点，也可能是商业模式跃迁的起点。

王宁在年报里把2026年比作“进入维修站、加油和换轮胎”的一年。这个比喻很贴切：维修站不是终点，而是赛车离开直道后接受的第一次系统检查。

可以学思路，不能抄仓位

段永平持续增加泡泡玛特权益，说明他愿意在当前价格下承担三种不确定性：LABUBU能否延长生命周期，其他IP能否接棒，以及海外消费者能否形成复购。

但他的投资，不能替其他投资者做判断。

可以学的是他的思路：这门生意能否长期产生现金？管理层能否创造更多理解用户的产品？一次次爆款能否变成组织能力？当市场从狂热转向悲观，当前价格是否已经补偿了风险。

至于他的持仓成本、仓位比例和时间尺度，普通投资者很难照搬。

如果未来几个季度，非LABUBU IP收入持续增长，海外新客转化为复购，库存周转稳定，经营现金流跟上利润，泡泡玛特的平台价值将得到进一步验证。如果相反，收入放缓伴随库存积压、折扣增加和利润率下降，那么低市盈率可能只是周期高点之后的估值错觉。

过去，中国消费公司更擅长把商品做得便宜、更快、更多。泡泡玛特走的是另一条路：让没有实用功能的商品，卖出文化、情绪和身份的价格。

这条路走通了，天花板很高；不过流行一旦结束，地板也不会因为段永平的名字变厚。投资没有现成答案。

参考资料

[1]:香港经济通：泡泡玛特股东持股数据

https://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_ca_sdi.php?code=9992；

[2]:AP News：《Pop Mart shares sink despite revenue surge,as analysts say Labubu reliance worries investors》

https://apnews.com/article/0b0cfc1a1bde2ea5502a0e6479b8702e

[3]:泡泡玛特2025年年报HKEX 2025年业绩公告

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500285.pdf

[4]:South China Morning Post：《What Labubu fatigue?Billionaire investor doubles down on Pop Mart stake》

https://www.scmp.com/business/companies/article/3360334/what-labubu-fatigue-billionaire-investor-doubles-down-pop-mart-stake

[5]:HKEX 2026年Q1业务更新

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0512/2026051200579.pdf

[6]:Bloomberg：《Pop Mart's US Sales Fall 45%as ItStruggles to Find Next Labubu》；

https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-29/pop-mart-s-us-sales-fall-45-as-it-struggles-to-find-next-labubu?embedded-checkout=true

[7]:Reuters:《Exclusive-Labubu-maker Pop Mart learns from Disney to capitalise on toy’s viral success》

https://www.investing.com/news/stock-market-news/exclusivelabubumaker-pop-mart-learns-from-disney-to-capitalise-on-toys-viral-success-4262172

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