贝恩资本完成对铠侠（Kioxia）的大规模减持，创下日本史上基金最大投资回报纪录，这一退出同步重塑了这家日本NAND闪存巨头的股权格局——东芝重夺第一大股东席位，SK海力士则借道可转债悄然成为实质上的第二大股东。

据日经新闻7月26日报道，贝恩资本通过四家特殊目的公司（SPC）持有的铠侠股份中，已在约一年内出清其中三家SPC的全部持股，合计套现约2.5万亿日元。韩国未来资产证券（Meritz Securities）估算，随着贝恩减持完成，SK海力士参与SPC1的股份部分亦已一并处置，预计SK海力士将于2026年第二季度确认约40万亿韩元的累计投资收益，推动该季税前利润逼近100万亿韩元。

与此同时，SK海力士通过持有SPC2可转债，理论上可转换为铠侠约14%的股权。然而，这一转换尚待多国反垄断审查批准，且铠侠与日本政府对竞争对手获取投票权一事态度审慎，能否最终转换存在相当不确定性。

贝恩创纪录退出，东芝重返第一

贝恩资本于2018年联合东芝、苹果、戴尔及SK海力士等投资者收购东芝存储器（即现铠侠），以约2.5万亿日元的套现规模完成退出，被认为是日本有史以来基金单笔投资的最大回报。

铠侠于2024年12月完成上市。上市时，贝恩资本旗下四家SPC合计持有约55%股份，为第一大股东；东芝以约40%位居第二；日本光学公司Hoya持有约3%。

随着铠侠股价自去年夏季起持续上涨，贝恩与东芝相继主动减持。贝恩出清三家SPC全部持股，包括来自苹果、戴尔以及SK海力士通过SPC参与的部分（约266亿日元投入），合计套现约2.5万亿日元。东芝则将持股比例由约40%降至15%，截至去年3月已从股份出售中获益约8000亿日元，约为初始投资额的两倍以上。

减持完成后，东芝以15%持股重夺第一大股东席位。

SK海力士持仓结构：实质第二，投票权悬空

在贝恩出清三家SPC后，剩余一家SPC仍持有铠侠约14%股份，位列第二大股东。据Meritz Securities估算，SK海力士持有该SPC（即SPC2）的附认股权证可转换债券（CB），若完成转换，理论上可获得铠侠约14%的股权。

SK海力士2018年的初始投资共约3950亿日元，其中约266亿日元通过以股份出售为目的的SPC1投入，约1290亿日元通过以经营权为目标的SPC2投入。简单测算，SK海力士通过SPC1的股份出售已获得约7500亿日元（约7万亿韩元）的套现收益。

目前SK海力士在铠侠不持有任何有效投票权。若完成CB转换，且在东芝最终退出后，SK海力士有望升至第一大股东——但根据现有承诺，SK海力士在2028年前不得持有超过铠侠总投票权的15%。

转换之路：监管与竞争关系构成双重障碍

CB转换能否落地，面临实质性挑战。铠侠与SK海力士在NAND闪存市场直接竞争，SK海力士目前持有全球NAND市场约20%的份额。铠侠在今年6月的报告中明确指出，"由于竞争关系，SK海力士行使投票权可能与普通股东利益存在分歧。"

日本政府对本国关键半导体企业的控制权向境外转移同样高度敏感。SK集团内部已有声音担忧"实际操作中转换债券可能存在相当难度"。

不过，也有迹象显示转换程序或已启动。铠侠在近期报告中表示，"尽管SK海力士尚未完成债券转股，但可能已开始在多国依据反垄断法、外汇法及对外交易法启动必要程序。"

Meritz Securities预计，SK海力士将于2026年第二季度确认SPC1处置的最终收益，加上SPC2估值收益及其他投资相关收益，当季非经营性收入预计将超过41.6万亿韩元，推动税前利润达约100万亿韩元。

Meritz同时指出，SK集团董事长崔泰源（Chey Tae-won）的离婚诉讼使集团对旗下最大现金来源SK海力士提高分红的需求大幅上升，预计相关收益将通过SK Square向上游分配，后续分红大幅提升的可能性较高。