赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

当前的中国股市，正站在一个微妙的十字路口。一方面，924以来开启的资产重估周期，让市场一度看到了"中国资产价值回归"的曙光；另一方面，七月以来连日大跌，又让投资者陷入了"技术性熊市"的恐慌。一手好牌，为何打得如此踉跄？在我看来，症结不在基本面，也不在外部冲击，而在市场本身——交易结构的扭曲，再融资引发的流动性结构性紧缺，量化模型的同质化策略，平准基金功能还不够完善等，正在将A股变成一台高波动率的绞肉机。

一、中国资产重估的K型逻辑

虽然中国的地产和基建江河日下，但出口与科技却蒸蒸日上。这是一个再清晰不过的经济图景：碳基经济的旧世界正在转型，硅基经济的新世界正在崛起。

地产与基建的退潮，不是周期性的调整，而是结构性的告别。过去二十年，土地财政与钢筋水泥撑起了中国经济的半壁江山，但那本质上是一种"要素驱动"的增长模式——靠土地、靠劳动力、靠资本密集投入。当人口红利见顶、城镇化率触及天花板、地方政府债务高企，这套模式的边际收益必然递减。地产的下滑，不是经济的灾难，而是转型的代价。

与此同时，出口与科技的崛起，正在重塑中国经济的底层逻辑。中国制造业的全球份额持续攀升，新能源汽车、光伏、锂电池"新三样"、人工智能、机器人、创新药“新新三样”横扫全球市场；以大模型、存储、航空航天为代表的硬科技，正在从"跟跑"走向"并跑"甚至"领跑"。这意味着，中国经济的"质量"在提升，"含金量"在增加。资本市场的中国资产重估，绝非无源之水、无本之木，而是有着坚实的基本面支撑。

二、924：从"崩溃论"到"光明论"的历史性转折

924以来，中国资产展开了气势如虹的重估周期，一举走出了"崩溃论"的至暗时刻。

彼时的市场，被"资产负债表衰退"的阴云笼罩，被"日本化"的幽灵纠缠，被"外资撤离"的恐慌裹挟。924新政的出台，如同一声春雷，打破了冰封的局面。政策层以罕见的决心和力度，向市场注入了信心：降准降息、创设互换便利、引导中长期资金入市、明确"稳住楼市股市"的政策目标。

股市率先引领了中国经济"光明论"。这不是盲目的乐观，而是理性的回归——当估值被压缩到历史极值，当优质资产被错杀到令人发指的地步，反弹不仅是可能的，而且是必然的。924以来的行情证明了一个朴素的道理：中国资产的价值，终究不会被永久地低估。

三、一手好牌，不要轻易放弃

然而，股市牛市至今，实际上拿着一副好牌，眼看着就要创造中国股市历史的最长牛市记录，却在七月短短的时间内发生连日大跌，市场一度处于技术性熊市的边缘。

这不得不让人扼腕叹息。外部来看，美伊战火重燃，油价波动加剧，全球风险偏好收缩；内部来看，市场结构极致分化，红利与科技、大盘与小盘、价值与成长之间的撕裂日益严重。但在我看来，这些都不是根本原因。根本原因在于：A股市场的内在结构，已经发生了危险的畸变。

四、高波之殇：当市场变成高频对倒的赌场

最大的问题在于市场波动非常大，而波动的根源之一，在于量化交易占比的畸高，模型策略的过度同质化。

技术中性，量化交易本身没有问题，这也是世界大趋势。在成熟市场中，量化策略通过算法发现定价偏差、提供流动性、提升市场效率，是资本市场的重要组成部分。但这一切的前提是：市场必须有足够的深度和广度，能够消化高频交易的冲击。

一般成熟的市场，量化交易占比虽然在五成以上，但算法和策略多样化，高频量化交易占比仅仅在15%左右，这是一个相对健康的比例。然而，今年以来A股的交易中，量化已经占到了40%。这意味着什么？意味着A股看似庞大的交易量，很大程度上是量化资金在对倒流水——同一批股票在算法之间高速换手，制造虚假的繁荣，却并未带来真正的价值发现。

更糟糕的是，同质化高频交易严重。当大量量化策略采用相似的因子、相似的模型、相似的风控参数时，市场就陷入了"算法共振"的陷阱：一旦某个信号触发，所有算法同时同向操作，大涨变成暴涨，大跌变成暴跌。量化本应是市场的稳定器，却在A股变成了放大器。

当波动超过一定的临界值，就开始杀杠杆。融资盘被迫平仓，被动卖出进一步压低股价，股价下跌又触发更多平仓——负反馈循环一旦启动，波动便呈指数级放大，甚至酿成股灾。这不是市场的正常调整，这是市场结构的系统性缺陷。

五、波动率的诅咒：高波之下无慢牛

市场波动率上升，直接降低了资产的夏普比率。在同样的预期收益下，投资者承担了更高的风险，风险调整后的回报自然下降。

这对于融资盘而言，是致命的。融资盘是牛市的重要推手，也是市场活力的重要来源。"不杠杆，无牛市"，这并非鼓励过度投机，而是揭示了一个基本规律：适度的杠杆能够放大市场的正向循环，提升资产的流动性溢价。但当波动率居高不下，融资盘的成本——不仅是资金成本，更是风险成本——急剧上升，杠杆资金望而却步，市场的活水便日渐枯竭。

一个高波动率的市场，吸引的不是长期投资者，而是短期投机者；培育的不是价值投资文化，而是博弈套利风气。这与"稳住楼市股市"、建设金融强国的政策目标，背道而驰。

六、破局之道：再来一次里程碑式的出手

面对这一症结，政策层不能坐视不管。当务之急，国家队必须发出强劲的信号，明确好平准基金的角色定位。

平准基金的主要任务，短期是"救市"，中长期是"降波"。降波，即降低市场的波动率，维护一个长期慢牛，抑制极端行情的发生。这需要在市场非理性下跌时果断入市托底，在市场过热时适度降温，通过持续的、有节奏的、可预期的操作，向市场传递"稳"的信号。

降波的意义，远不止于维护指数点位。它关乎市场生态的重塑：只有波动率降下来，长期资金才愿意入场，价值投资才有生存空间，融资盘才能稳健运行，慢牛格局才能真正形成。

对于量化基金，不能“一刀切”的粗暴整顿，否则会引起更大的波动。应该借鉴发达市场经验，循序渐进，塑造更加公正、透明、法治化的市场环境，保护中小企业投资者利益。毕竟，中国还是以散户为主的市场。

在房地产还在下滑、中国经济还在深度转型的过程中，我们绝不能痛失好局。股市不仅是经济的晴雨表，更是信心的温度计、财富的蓄水池、创新的助推器。维护人民币资产的吸引力，维护中国资产的估值中枢，就是在维护中国经济转型的战略空间。

中国股市不缺好故事，缺的是让好故事慢慢讲下去的环境。量化交易需要规范，市场结构需要优化，政策信号需要明确。当务之急，是以平准基金为抓手，以维稳为目标，强力出击，把市场从技术性熊市中解救出来，重建市场的牛市预期。

以房地产为代表的碳基世界正在漫长的告别，以人工智能为代表的硅基世界正在加速到来。在这个关键的历史节点，说到不如做到。唱响中经济光明论，牛市，才是最嘹亮号角。