本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2014年4月，海澜之家借壳登陆A股。那一年，它营收突破120亿，净利润同比暴涨75%，市值一度在2025年那轮牛市中冲到近500亿，当然这也成为其十年来最后的高光回忆。

此后十年，中国服装行业经历了电商崛起、消费升级、国潮爆发、疫情冲击，海澜之家的男装市占率始终稳居第一，门店数量从3000多家扩张到7000多家，但市值却长期在300亿上下徘徊。

不是没有努力过，反而应该说相当拼。2020年，创始人周建平之子周立宸正式接棒董事长，随后几年里，海澜之家密集出招：提升直营占比、发力电商、布局多品牌矩阵、加速出海、联手京东做城市奥莱、拿下阿迪达斯FCC代理权。每一步都踩在行业热点上，每一步却都没能把公司拉出增长的平台期。

财务数据客观的记录下了这一切：2015-2025这个十年，在多元化尝试的基础上，收入CAGR为3.2%，这个数据应该比男装行业略好；但是利润侧，10年CAGR为-3.1%，典型的增收不增利，利润绝对金额始终在20-30亿区间波动。

近期似乎又有新的变化。随着近两年从A股去港股二次上市已成风潮，这家在A股已上市超10年的，但市值长期在300亿附近徘徊的服装巨头，也决定去新的资本市场再搏一把。

只不过所有拟二次上市公司都需要回答港股投资者同一个问题：你要讲一个什么样的新增长故事？海澜之家的答案，似乎还不够清晰。

01

拆解海澜之家业务布局
一、存量业务：定位平价快时尚的男装品牌

海澜之家是一家还算优秀的公司，能够稳定十几年都赚到20-30亿的真金白银，本身就说明商业模式是完全成立的，尤其身处消费鄙视链最底端的男装消费。

实际上，公司连续多年稳居中国男装市占率第一，积累了超7000家门店织就的下沉网络。要理解海澜之家，必须要先理解它那套与众不同的渠道和供应链模式。

服装行业有两大顽疾：一是库存，二是加盟商管理。海澜之家用"类直营代销+可退货"的组合，在一定程度上同时解决了这两个问题。

○渠道端，海澜之家加盟商在体系内话语权不重，更像财务投资人——他们出钱开店、承担租金和人工，但不参与门店运营。商品定价、人员培训、库存调配全部由总部统一负责，商品所有权始终在海澜之家手中，卖出后再按比例分成，所以海澜之家对终端更了解、财务报表也更真实。

○在供应链端，海澜之家主品牌约80%的采购采用"可退货模式"。简单说，就是采购价比买断模式高一些，但如果两个季节没卖完，可以剪标退回给供应商，这意味着海澜之家实际上把大部分滞销风险转移给了上游。

这套模式在行业草莽上行期被证明相当成功。2002年品牌创立后，海澜之家用了不到十年就把门店开到近3000家，2013年营收突破70亿，2014年上市后更是一路狂奔，2019年主品牌收入达到174亿的历史峰值。连续多年稳居男装市占率第一，不是没有道理的。

但男装龙头的舒适区，恰恰是天花板。硬币的另一面是：这套模式成立的前提是品牌势能永不衰减，且公司对出货预测足够精准；一旦销售端出现波动，供应链的配合意愿就会迅速反转。

2019到2024年，男士鞋服市场复合增速仅0.1%，几乎停滞。在一个存量市场里，海澜之家虽然仍在凭借龙头地位持续提升份额，但已经不足以抵消行业疲软和自身渠道调整的压力。

当行业从供应短缺进入过剩时代，比拼的不再是渠道杠杆，而是效率和消费者满足度。类直营模式虽然比传统加盟更透明，但本质上仍让品牌方离消费者更远——你无法像DTC品牌那样，第一时间感知到终端需求的微妙变化。

数据印证了这种无力感。2019年红利期结束后，海澜之家的收入利润便在同一平台反复震荡。主品牌占比近七成，但同店增长乏力，量上不去，ASP也上不去。

这个背景下，曾经的可退货模式是海澜之家在品牌强势期拿到的"特权"，而不是一劳永逸的制度。当品牌增长放缓，这个特权的含金量就在下降，相应品牌的护城河就在弱化。

这是一个典型的大而不强的故事：你很难倒下，但也很难再长大。

图：海澜之家单店表现资料来源：公司招股说明书

二、增量业务：二代接班后的三条增长曲线

面对存量业务的增长瓶颈，周立宸接班后一直在寻找新的增长引擎。多品牌矩阵、出海、电商，直到2024年的"大招"——斯搏兹并表（主要为京东奥莱和阿迪FCC两大业务）。资本市场一度为之兴奋，估值从8倍PE修复到14倍，仿佛看到了第二个增长引擎。

1.京东奥莱：一场"看起来很美"的零售实验

整个故事听起来很性感：填补下沉市场城市奥莱的空白，做"中国的TJX"。

中国奥莱市场2023年规模约2300亿，是所有零售业态中增速最快的之一。但传统奥莱集中在一二线城市郊区，下沉市场的城市奥莱确实存在空白。

东奥莱的模式并不复杂：京东提供品牌背书和自营货源，海澜之家负责线下门店运营。线上在京东APP内开"京东奥莱官方旗舰店"，线下在三四线城市购物中心开3000到10000平米的大店，主打运动品牌折扣，折扣普遍在3到5折，与已有的一二线城市巨大体量的远郊奥莱形成差异化。

海澜之家有7000家门店的下沉市场零售经验，京东有流量和品牌信任度，双方联手似乎顺理成章。京东奥莱首家门店于2024年9月在江阴飞马水城开业，目前全国已开出60家。有券商测算远期京东奥莱收入可达200亿，利润可达20亿。

但冷静来看，京东奥莱更像是一场基于存量能力的被动创新，而非基于零售效率的自然延伸，后文将展开分析。

2.阿迪FCC：赚辛苦钱的代运营

FCC（Future City Concept）是阿迪达斯针对低线城市推出的性价比产品线，海澜之家作为核心零售商开设FCC门店。

这项业务的本质，是海澜之家利用自己的下沉市场渠道能力，帮阿迪达斯卖货。说得更直白一点，就是从滔搏、宝胜等传统运动品牌零售商本就下滑的市场里抢份额。

最新门店数已经超过720家，年化贡献收入超过10亿元，但预估净利润率为0。这并不难理解，阿迪达斯的头部运营商是滔搏和宝胜，海澜之家作为后来者，只能从下沉市场的缝隙中抢份额，本就是微利的市场，后进入者只能赔本赚吆喝。

资料来源：招股书

放到整个运动品牌折扣零售市场来看，情况更不乐观。前段时间耐克透露将清退所有第三方线上经销商，滔搏股价一周暴跌近 30%，这一事件更是说明当国际大牌遭遇增长压力时，经销商可能是第一个拿来开刀的。

本质上，阿迪FCC验证了海澜之家管理层的一个焦虑：主品牌的天花板肉眼可见，必须找新赛道。但服装零售的残酷在于，你在一个赛道积累的渠道能力，其实很难直接迁移到另一个赛道，更何况还是一个下行期更卷的赛道。卖男装和卖运动折扣货，是两种完全不同的生意。

3.出海

三条增长曲线里，真正跑顺了的反而是出海。海澜之家2017年提出出海战略，2018年开始布局东南亚，目前进入马来西亚、越南、泰国、新加坡、菲律宾等国家。

近几年数据表现确实不错。2025年末海外门店达147家，海外收入4.5亿元，同比增长27.7%。而且，海外门店盈利水平好于国内。

但问题在于，东南亚鞋服市场整体规模仅约490亿美元，占全球市场的2.7%，市场空间并不大。天花板是优衣库，其在东南亚经营了15年，门店329家，收入约170亿元。除此之外，东南亚市场还有其他先发玩家，竞争并不轻松。

海澜之家的品牌力在海外市场尚未得到充分验证，目前147家门店、4.5亿收入的规模，还很难说已经建立了稳固的护城河。

图：海外服装市场规模资料来源：招股书，弗若斯特沙利文

02

生意本质：名为平价品牌，实际在做下沉式零售商

把海澜之家的业务拆开来看，会发现一个有趣的事实：它越来越不像一个服装品牌公司，而越来越像一个零售商。

主品牌是自有品牌零售，京东奥莱是多品牌折扣零售，阿迪FCC是品牌代理零售。手上7330家门店，是它最核心的资产。管理层这几年所有的动作，本质上指向同一个方向：如何盘活这些门店？

1.想学优衣库，但不够质价比

优衣库的故事堪称传奇。在日本"失去的三十年"里，服装行业持续萎缩，优衣库却把市占率从不到0.1%做到接近15%。靠的是极致性价比+高效产业链。

而国内服装品牌与优衣库基因完全相反。

在中国服装行业野蛮生长时代，品牌解决的是供应短缺问题。所以历史上，服装品牌多依靠多层级且轻资产的加盟模式，获得了扩张效率和快速下沉。在当时这种方式没有问题，只不过加盟获得的广度和速度却是以失去深度为代价的，你离消费者更远了。

问题在当下过剩时代被放大，现在开始比拼效率和消费者满足，而大多数企业仍以加盟为主，难以及时掌控销售数据打通生产和销售。

所以头部企业都开始从头改造自己的基因。比如海澜之家从类加盟模式转向直营+线上，同时加盟店持续关店，但过程中的阵痛代价是销售费用率的提升。

资料来源：招股书

另外，服装行业有着仅次于化妆品的加价率，海外品牌商（比如耐克、On）最擅长的就是讲故事卖溢价，国内品牌商模仿的也基本就是这条路。但优衣库反其道而行之，加价率却是主流品牌中最低的。

对比来看，海澜之家虽然定位平价，但实际并不足够质价比，而直营转型过程中更高的费用率也使得短期难向消费者让利。

资料来源：Wind

2.想学TJX，但零售能力还差得远

海澜之家的京东奥莱，本质上就是在学美国折扣零售巨头TJX。

TJX在全球近5000家门店，毛利率30%，净利率8%，靠的是数十年积累的供应商关系和"寻宝式"购物体验。它的核心竞争力是买手选品和供应链议价，用买断模式拿到极低价格，再以"大牌低价"卖给消费者。

但TJX的能力不是一朝一夕能复制的：它有上万人的买手团队，与全球2万多个品牌建立了合作关系，买断模式下对库存和定价有完全的控制权。

而京东奥莱目前以代销为主，品牌数量有限，买手团队经验不足，本质上还是一个"二房东"式的渠道运营商，而不是真正的折扣零售商。

供应链能力目前仍是核心短板。合作方京东本身就是四大电商平台里，供应链能力最弱的，线上会员也相对较少；目前京东奥莱只有约70个品牌，除了阿迪达斯合作较深外，其他品牌合作时间都很短，在好的商业条款下拿到更多优质尾货，考验的是真功夫。

盈利模型也尚待验证。京东奥莱能以轻资产代销模式（海澜分40-50%流水）和租金扣点模式（约6%）实现较高毛利，但这是建立在"店少、议价能力强"的基础上的。随着规模扩大，品牌分成比例、租金扣点都可能向不利方向变化。唯品会线下店曾经高峰期开到550家，最终因为租金占比高达18%到22%、净利率长期为负而收缩到70余家。前车之鉴不远。

最后是定位冲突。海澜之家主品牌本身就是平价快时尚，目标客群与京东奥莱高度重叠。当消费者在同一个购物中心既能逛海澜之家，又能逛京东奥莱里的折扣阿迪、耐克，主品牌的客流是否会被侵蚀？

03

结语：衣服终要回归穿着的本质，零售永远是效率的艺术

在增长故事讲不顺的时候，海澜之家还剩一张牌：现金流。得益于代销模式和对供应商的长账期（应付账款周转天数248天以上），海澜之家的经营现金流一直非常健康，分红也非常慷慨，股利支付了常年在80%甚至90%以上。

但高股息无法带海澜之家突破300亿市值困境，这本质上是一个时代转型的缩影：过去靠渠道杠杆和加盟网络快速做大的服装企业，在消费者主权时代集体迷失了方向。二代接班后的种种尝试——京东奥莱、阿迪FCC、出海——都值得肯定，至少管理层没有躺平。

但截至目前，这些新业务要么体量太小，要么利润太薄，要么与主品牌存在定位冲突，尚未形成清晰的第二增长曲线。

赴港上市或许能融到一笔钱，盘活那7000多家门店的资产价值。但资本要听的从来不是"我有多少店"，而是"这些店未来能赚多少钱"。在存量可守、增量难觅的当下，海澜之家需要回答的终极问题是：当平价男装的故事讲到尽头，你究竟是一家品牌公司，还是一家零售商？如果是零售商，你的效率优势又在哪里？

在这些问题有清晰答案之前，300亿的市值天花板，恐怕很难被真正打破。

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