文 | 清和 智本社社长

自2021年以来，中国经历了一次系统性的价格下行和资产重估：CPI降至零附近，PPI长期转负，房价普遍下跌，利率中枢下行，大类资产价格和收益率同步重估。

不过，2026年价格有所修复：上半年CPI为1.0%、PPI为1.5%，6月分别为1.0%和4.1%，7月两者均有所回落。

中国是不是正在走出通缩担忧？甚至，转向通胀担忧？

本文复盘2015年以来的各类市场价格走势，预测2026年下半年-2027年PPI、CPI、房价、股价、利率、出口价格和汇率走势。

图1｜基准情景：CPI温和上升,PPI再度走弱

来源：国家统计局、农业农村部、IMF，智本社预测，智本社计算

注：阴影是情景区间，不是统计置信区间；2026为全年预测。

本文逻辑

一、好通胀与坏通胀：CPI和PPI怎么走？二、好资产与坏资产：房价和股价怎么走？三、好价格与坏价格：出口和汇率怎么走？

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

好通胀与坏通胀

CPI和PPI怎么走？

其一，需求不足和产能富余共同压制通胀以及价格传导。

2015年以来，中国商品价格呈现几个特征：CPI较平稳、波动小，PPI波动大；CPI、PPI近些年明显下滑，直到今年才有所回升；二者关联度很低，PPI向CPI传导很弱。

具体来说，2021—2022年，全球供应链、能源和金属价格驱动PPI快速上行，2021年全年PPI达到8.1%，但CPI只有0.9%；2023—2025年，国际商品回落，房地产调整，国内需求不足和制造业产能富余，PPI连续三年负增长，CPI跌至零附近徘徊。2026上半年价格开始升温：PPI转为1.5%，6月升至4.1%；CPI回到1.0%，4-5月达到最高的1.2%。

图2｜PPI先完成反转，CPI修复仍偏温和

来源：国家统计局，智本社计算

注：2026H1为上半年平均，不与全年数据完全可比。

中国商品价格受不同因素主导：CPI由国内供需决定，近些年深受需求不足和猪肉分项拖累；PPI由内外需求和国际大宗商品价格主导，近些年深受房地产、产能与国际油价分项的影响；而房地产调整、内需不足、宏观经济预期影响上游价格向终端传导。

其二，CPI分类：从食品主导转向服务、能源与贵金属分化。

CPI长期由食品主导，尤其是猪肉的价格与CPI高度相关，但今年上半年结构更加复杂，呈现两极分化：其他用品及服务同比11.6%，燃油5.9%，通信工具4.0%，医疗服务3.1%，更多来自供给冲击；猪肉-13.4%、汽车-1.2%、房租-0.5%，更多来自需求不足。

图3｜CPI内部已从“食品冲击”转向“服务与贵金属分化”

来源：国家统计局、《中国统计年鉴》，智本社计算

注：热图自2016年起，以保持八大类可比口径。

图4｜总CPI回到1%，但结构仍是“两端强、中间弱”

来源：国家统计局，智本社计算

注：2026年为上半年口径。

其三，猪肉价格：母猪决定方向，出栏兑现决定时点。

真正决定明年消费物价的不是能源，而是猪肉价格。今年政府出台严厉的去产能措施，要求9月份能繁母猪存栏压缩150多万头，同时严控过度育肥，实施信贷限制政策。

数据显示，2026上半年，能繁母猪存栏约3,780万头，同比下降6.5%，为正常保有量的100.8%；同期生猪存栏约4.249亿头、出栏3.725亿头、猪肉产量3,119万吨，分别同比+0.1%、+1.7%、+3.3%。产能去化已经开始，但在栏和产量仍高，故价格修复滞后。

图5｜母猪去化已开始，但供给兑现决定猪价拐点仍偏后

来源：国家统计局、农业农村部，智本社计算

注：预测区间为情景推演，不是点预测。

猪肉价格对CPI的影响应拆成直接和间接两层。

国家统计局不公布实时猪肉权重；若以1.5%—2.5%的经验区间作敏感度，猪肉价格同比每变化10%，对CPI的直接影响约0.15—0.25个百分点。饲料、餐饮和替代肉类构成二轮效应，但弱需求和渠道竞争通常使其小于直接效应。

猪价基准路径：2026Q3仍在10元/公斤附近筑底，Q4温和回升；2026全年均价约10.8元/公斤，2027年约13.2元/公斤。CPI在2026年仍偏弱，全年在1%以内；2027年逐渐上升，但不会引发通胀，在1.0%上下小幅波动。

其四，PPI分类：上游回升，生活资料仍降价。

PPI在经历三年下滑之后今年上半年快速回升，主要是由国际原油和原材料价格推动的。2026上半年，生产资料价格同比上涨2.2%，其中采掘工业4.8%、原材料工业3.6%、加工工业1.3%；但是，生活资料价格仍下降1.2%，食品、衣着、一般日用品和耐用消费品全部为负。这不是需求复苏，而是典型的成本冲击与产能富余并存。

图6｜PPI回升集中在上游，生活资料仍在降价

来源：国家统计局，智本社计算

注：2026年为上半年口径。

图7｜国际大宗商品是PPI的第一推动，但不是唯一解释

来源：国家统计局、IMF Primary Commodity Prices、FRED，智本社计算

注：HAC回归反映条件相关，不作因果解释。

其五，价格传导不畅，传导链被分段且不稳定。

模型结果显示，PPI领先CPI的相关系数在7个月约0.36。ARDL式加入CPI滞后1个月及PPI当月、滞后3个月和6个月，样本132个月，HAC稳健标准误，R²为0.82。PPI短期系数和约0.03；考虑CPI惯性后，对持续性PPI冲击的长期乘数约0.23。模型说明价格传导弱、时滞不稳定，但不能识别结构性因果。

图8｜PPI—CPI传导存在，但强度低、时滞不稳定

来源：国家统计局、IMF，智本社计算

注：领先相关不控制共同冲击；回归结果是条件相关。

原因是什么？

主要原因是国内需求不足，居民资产负债表修复缓慢。每一次上游能源和材料价格冲击，中间制造商和零售商都不敢将成本完整转嫁到终端，利润被上游和终端双重挤压；同时，房地产、汽车、光伏和部分消费电子投资过度，产能出清缓慢，价格长期低迷。

预计，2026年下半年CPI 依然偏弱，重回 1% 以下， 随着猪肉价格修复，2027年升至1%左右，呈温和上升走势；随着能源价格回落， 2027 年PPI将回落至1.0%，甚至再度转负。

如果居民的需求不修复，仅靠大宗商品价格推升PPI会先压缩中下游利润，而不是形成良性通胀；仅靠猪肉、能源推动CPI上涨，更是直接削弱居民购买力。

价格变化的背后，不只是通胀与通缩的问题，更是一场资产定价体系的重构。
当房地产不再承担增长引擎，科技股能否接棒？未来哪些资产会被重新定价？

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