116亿营收、2.04亿亏损、30亿研发、172亿应收。一家公司正在用多大力气，赌多大一个转身。

一、先看数字：故事和账单，各说各话

8月20日晚，科大讯飞（002230.SZ）披露2026年半年报。第二天股价38.93元，年内跌22.43%，市盈率106.94倍——一家还在亏钱的公司，市值935亿，市场给的是“未来”的价钱。

先把这份报表拆开，你会发现它同时讲了两个完全相反的故事：

指标

2026H1

同比

故事的版本

营业收入

116.23亿元

+6.52%

温和增长

归母净利润

-2.04亿元

减亏14.68%

我们在变好

扣非归母净利润

-6.37亿元

恶化74.88%

主业在失血

经营性现金流

-9.45亿元

恶化22.42%

钱在往外跑

研发投入

30.07亿元

+25.73%

我们在下注

研发占营收

25.87%

全A股罕见的强度

注意这个细节：归母净利润减亏3509万，扣非净利润却多亏了2.73亿。这两个数字方向完全相反，说明公司上半年真正的经营质量不是“改善”，而是“恶化”——归母好看，靠的是非经常性损益撑着（上半年投资收益1.28亿、所得税费用-2.25亿）。

图1：归母减亏 vs 扣非恶化——上半年利润趋势对比

看懂这张图的人，不会再用“季节性”三个字打发自己了。

二、那个最危险的词：扣非

归母在减亏，扣非在加深——这是整份财报最该被拎出来的一行。

2023年上半年，科大讯飞还赚着0.74亿；2024年急转直下亏4.01亿；2025年-2.39亿；2026年-2.04亿。表面看是连续收窄的台阶，很漂亮。但扣非口径下：2023H1 -3.04亿 → 2024H1 -4.83亿 → 2025H1 -3.64亿 → 2026H1 -6.37亿。

2026年上半年的扣非亏损，是这四年里最深的。

“季节性”是公司反复强调的托词——教育政务项目上半年规划、下半年验收，固定费用均衡分摊，所以上半年亏、全年赚。这话有道理：2023到2025年确实每年都靠下半年翻盘，2025年全年归母8.39亿（+49.85%）、2024年5.60亿。

但季节性解释的是“时间差”，解释不了“斜率”。

扣非亏损从-3.04亿到-6.37亿，翻了一倍多，而营收只从78亿涨到116亿。收入的增速，追不上主业失血的速度。毛利率39.75%，比上年同期还掉了0.47个百分点——涨价和缺货的双重挤压下，卖得更多，却赚得更薄。

如果明年这个时候，公司再拿“下半年会好的”来解释，建议反问一句：连续第五年上半年亏损，这还叫季节性吗？这叫商业模式。

三、172亿应收账款：利润表上的钱，和银行里的钱

再看一组让人坐不住的数字：

图2：营收温和增长、应收与存货大幅攀升

项目

2023H1

2024H1

2025H1

2026H1

应收账款

111.6亿

131.3亿

157.5亿

172.5亿

存货

20.5亿

24.5亿

30.3亿

39.4亿

营业收入

78.4亿

93.3亿

109.1亿

116.2亿

应收账款已经是营收的1.48倍，且这个比值连续三年上升：140.85% → 144.32% → 148.38%。

这意味着什么？意味着讯飞每做1块钱生意，账上要挂着1.48块钱的欠条。营收增长6.5%，应收账款增长9.5%——钱比货跑得还慢。

更要命的是客户结构。G端（政府、学校）收入上半年降了2.65%，公司主动收缩“低毛利、长账期的传统项目型业务”。这是对的，战略上没毛病。但问题是：收缩G端的同时，B端C端的账期有没有真正变短？应收账款从157亿涨到172亿，说明“优选G端”这四个字，还没有变成资产负债表上的改善。

存货39.37亿，较上年末增加9.06亿，增速29.88%，远高于营业成本增速7.37%。公司解释为“大模型布局及存储芯片备货”。刘庆峰自己说得直白：不备货，下半年“要多花好几亿”——被列入实体清单的企业，必须为国产芯片和配套元器件锁死供应。

这话我信一半。供应链安全是硬需求，但备货29.88%的增速，也意味着存货跌价的风险正加速累积。目前存货跌价准备仅计提7342万、比例1.83%——当存储价格一旦反转，这个数字够不够？没人知道。

至于现金流：上半年经营净流出9.45亿，虽然二季度单季转正1.24亿，是个边际改善。但连续三个半年报经营性现金流为负，投资者有理由要求：故事什么时候变成现金？

四、好消息是真的，而且很硬

写到这，我得公平。看空很容易，但讯飞这份财报里，确实有几个让我重新审视的信号——它们藏在分业务数据里：

图3：2026H1业务结构，开放平台首超智慧教育

第一，发动机换了。

开放平台收入37.05亿，同比+36.01%，首次超过智慧教育的34.90亿，成为第一大业务板块。这不是小事。智慧教育做了十几年头牌，如今被自己的平台业务反超——意味着讯飞的底层逻辑，正从“卖方案”转向“卖能力”。

配套的硬指标：

大模型API及MaaS平台服务收入同比+约70%2026年6月单月Token调用量，已是2025全年总量的2倍开发者团队总数超，其中大模型开发者323万

Token调用两年翻十几倍、开发者过千万——这不是PPT，这是真实的网络效应在长出来。一旦跑通，边际成本趋近于零，这是软件生意最性感的地方。

第二，央国企这条护城河，是真的宽。

科大讯飞2024、2025、2026H1，大模型相关项目中标数量与金额连续三次“双第一”。客户名单念出来像《财富》中国榜：国家能源、中石油、中海油、国家管网、国家电投、华能、中国移动、工行、中行、交行、人保、一汽、奇瑞、海尔、美的。

这一句的分量，比营收6.5%重要得多。在大模型这轮军备竞赛里，谁拿到了央国企的“生产运营、业务决策核心环节”，谁就锁死了未来三年的现金流。讯飞拿的是第一。

第三，医疗和教育硬件是真爆发。

智慧医疗4.38亿，+58.56%；影像云运营收入过亿，+158%星火智能批阅机签约销售同比+1471%，累计覆盖5000余所学校智慧汽车4.81亿，+20.46%

第四，合同额+27%，回款118.96亿（+15亿）。订单在手，这是下半年唯一的、也是最实在的底牌。

所以结论不是“讯飞不行”，而是：讯飞的行，还没变成财报上的行。

五、刘庆峰那句罕见的自省，是全场最值钱的部分

8月21日的业绩说明会，管理层罕见地没打官腔。

董秘江涛直言：“从营收增长、利润、扣非净利润到现金流，很多投资者都对这份半年报表达了不满意。”

董事长刘庆峰说得更重：“今年上半年我们感到对投资者来说一个很大的遗憾和压力，是这一波大模型的热潮。因为国产算力对超长上下文的限制，使得在这一波以代码和智能体为主的市场热点中，讯飞看起来是有所缺位的。”

他还承认：“今年上半年6%的收入增长、5%的毛利增长，确实距离我们自己年初的预计有差距。”

一家公司愿意承认自己“缺位”，比一百页PPT都有价值。原因他也给了：C端消费承压、技术快速变化拉长客户决策周期、政府专项债执行偏慢。

翻译一下这三点：

消费降级——学习机上半年销量降了，高端市占49%但6000元以上市场一共多大？客户变聪明了——从“赶紧上车”变成“我先看看效果”，短期单子难签，长期反而是好事地方财政——这才是G端收入-2.65%的真凶

产品层面也有波折：学习机受芯片/存储涨价、阶段性缺货影响销量未达预期，7月单月销量才回升+30%。一边缺货一边亏损，是这半年最拧巴的处境。

关于路线，吴晓如给出了明确时间表：8月底推阶段性版本，10月24日全球1024开发者节发布基于全国产算力的新一代主力通用大模型，目标国内第一梯队。

这是承诺，也是deadline。市场等这个“国产算力主力模型”已经等了太久。

六、三句话看清这家公司现在的位置

1. 它正处在“卖项目”到“卖平台”的断层带上。旧引擎（G端项目）在主动熄火，新引擎（开放平台+MaaS+医疗）还在烧油起飞。断层带上最典型的症状就是：收入还在涨，利润先没了。收入结构已经证明换挡在发生（开放平台>智慧教育），但利润表还没跟上。

2. 它押的是全栈自主可控，这是中国AI最贵的赛道。30亿研发投入、25.87%的营收占比——研发费用30.07亿，是同期净亏损绝对值的14.7倍。这笔钱如果省下来，利润表立刻漂亮。但刘庆峰赌的是：国产算力+全栈可控，是这个市场最终愿意付溢价的稀缺品。这个赌注要么让它成为中国的Palantir，要么让它成为最贵的“国家队示范工程”。

3. 它的护城河是“被信任”，不是“被喜欢”。1155万开发者、连续三次中标双第一、一长串央企名单——这些是关系、资质、落地经验构成的壁垒，远比一个炫酷的聊天机器人难复制。但护城河不能当饭吃：172亿应收告诉你，被政府和企业信任，和被银行信任，是两回事。

七、三个指标，决定明年这时该写什么样的文章

我不做估值预测，只给三个可以自己盯的数字：

① 应收账款/营收的比值，能不能从148%掉下来。这是“优选G端”是否落地的唯一硬指标。只降应收不降营收，才算真本事。

② 扣非净利润，能不能在下半年转正。季节性如果成立，2026全年扣非必须为正——2025全年扣非是+2.64亿。如果2026全年扣非还是负的，“投入期”就该改叫“亏损常态化”了。

③ 10月24日的模型，能不能接住“国产算力主力”这四个字。这决定了它究竟是“概念领先”还是“能力领先”。代码能力和Token性价比，是它自己定的考核标准。

结语

106倍的市盈率、935亿市值，买的根本不是2026年这2亿亏损。买的是：三年后，当所有央企都需要一个“自主可控、可审计、能进生产环节”的大模型时，房间里只有它一个人。

这个逻辑可能完全成立。也可能——就像所有伟大的战略一样——成立得太晚、太贵、太重。

我只提醒一件事：一家公司可以在投入期亏很多年，但应收账款不会。它每年都要还。

当172亿的欠条，遇到39亿的存货，再遇到一个还在扩大的扣非亏损——“战略性亏损”这四个字，就不能再靠一句“下半年会好的”过关了。

市场已经用22%的年内跌幅投了票：它愿意等，但它开始要时间表了。

数据来源：科大讯飞2026年半年度报告（2026年8月21日披露）、2026年半年度业绩预告、半年度业绩说明会；财务数据以公司定期报告为准。本文不构成任何投资建议。