利润腰斩只是表象。退税延期与汇兑损失之外，海外利润过度集中、高端化投入未兑现、新能源掉队，才是更持久的风险。下半年，长城汽车需要证明这些不是长期趋势

文｜《财经》特约撰稿人 杨铮 赵成

近日，长城汽车（601633.SH）发布2026年上半年业绩报告。中报显示，当期长城汽车营业总收入1021.01亿元，同比增长10.58%，创同期新高。累计销售新车57.58万辆，同比增长1.22%。其中，海外累计销售新车28.9万辆，同比增长45.46%。

上半年长城汽车毛利率为18.37%，与上年同期基本持平，主业盈利能力保持稳定。经营性现金流净额104.36亿元，同比增长13.25%，利润的现金含量高于上年同期。

拆解来看，上半年长城汽车归母净利润24.65亿元，同比下滑61.11%，净利润率约2.41%。同业对比来看，这一数据偏低。吉利汽车（0175.HK）中报披露的净利润率为5.24%，奇瑞汽车（9973.HK）净利润率5.98%，比亚迪（002594.SZ）为3.57%，长城在四家上市车企中排名垫底。对此，长城汽车方面表示，净利润的大幅下滑主要源自约40亿元的海外补贴收益延期和汇兑损失。

同时，长城汽车在费用端也整体保持扩张。上半年，长城汽车销售费用达到59.98亿元，同比增长19.11%，主要用于全球渠道拓展与品牌传播。研发投入持续加码，上半年研发费用45.68亿元，同比增长7.74%，重点投向混动技术、智能驾驶与全动力平台研发。

新能源汽车的表现则偏离大盘。财报显示，上半年长城汽车新能源汽车销量14.46万辆，同比下滑9.8%，新能源汽车渗透率约24.8%。销量与渗透率都偏离行业整体趋势。中国汽车工业协会的数据显示，上半年中国新能源汽车销量同比增长7.3%，渗透率49.6%，长城汽车的表现与行业曲线明显背离。

预期之外的海外利润损失背后，是高风险敞口的海外市场布局；费用成本抬升的背后是高端化的持续投入；新能源汽车偏离主流的背后，则是旗下品牌发展的失衡。这三项，才是隐藏在财报背后，长城汽车真正的业绩变数。

（图源：杨铮摄）

海外市场的增长动力与风险敞口

对于40亿元的海外利润损失，长城汽车在一个多月前就开始进行预警和解释。

今年7月，长城汽车即在公告中针对利润大幅回落的原因给出了较为明确的解释。首先是源于海外税收政策补贴收益收回延期。2025年同期，长城收到了海外税收政策补贴收益22.74亿元，本期对应收益的收回时间延后，未计入上半年报表，直接形成大额同比基数差。其次是汇率波动形成汇兑损失。本期汇兑损益对冲锁汇保值产品收益后，综合汇兑损失约2.66亿元（未经审计），而2025年同期为汇兑收益14.93亿元，仅此一项同比收益减少约17.59亿元。这两项因素叠加，对长城汽车利润影响约40亿元。

长城汽车董事长魏建军也同步通过微博解释了这一状况。

支撑长城汽车上半年业绩增长的主力仍是海外市场。上半年长城汽车海外累计销售新车28.9万辆，已占总销量的一半左右，同比增长45.46%，远高于整体1.22%的同比增速，海外业务已成为增长核心引擎。

其中，俄罗斯市场权重较高。财报显示，俄罗斯子公司上半年营收208.10亿元，占长城汽车总营收的20.4%，净利润10.47亿元，占公司上半年归母净利润约四成。一家子公司以海外约三成的销量，贡献了全球四成的净利，利润集中度很高。这一数据也直接放大了长城汽车对俄罗斯市场的风险敞口。

高回报对应着长城汽车在俄罗斯的大量投资。据了解，长城汽车在该国图拉州的工厂生产哈弗品牌汽车。2024年3月，长城在图拉附近投产了一座发动机工厂，随后在2025年7月利用租赁产能启动了哈弗M6车型的全周期生产。今年一季报中，长城汽车也表示，公司持续推进在俄罗斯为俄罗斯的战略，计划再投入420亿卢布用于零部件本地化，并计划于2026年中开始在加里宁格勒批量生产坦克300。

与同业对俄罗斯的依赖程度并列观察，差异更加明显。乘联分会秘书长崔东树指出，今年上半年，长城汽车在俄罗斯累计销售9.33万辆，同比增长24%。照此计算，俄罗斯市场占到长城汽车海外销量的32%以上，单一市场占比远高于同口径统计下的吉利（约15%）和奇瑞（约12%）。

这意味着，在面临相同的政策波动时，长城汽车面临的风险敞口比其他企业更大。实际上，同样有广阔海外业务的吉利与奇瑞在财报中都没有专门提及俄罗斯市场带来的相应风险和损失。相反，奇瑞在上市招股书中明确提出，从2025年4月开始出售部分在俄资产，并预计到2027年逐渐减少在俄的现有品牌及分销渠道。

押注俄罗斯市场，在拉动海外市场规模与利润增长的同时，也将长城汽车置于更大的风险敞口面前。包括花旗在内的多家券商机构在研报中判断，长城汽车所称的海外税收政策补贴收益收回延期即出自俄罗斯特殊的报废税退税政策。花旗预计，管理层预期12月底前到账的俄罗斯报废税退税实际到账可能性不大，并据此将2026年至2028年纯利预测大幅下调40%至43%。

实际上，长城汽车自身也意识到了风险。半年报将国际环境变化、贸易壁垒增多等带来的国际贸易不确定性列为风险，并提出拓展欧洲等高势能和新兴市场、降低对单一市场依赖的应对方案，推进海外工厂本地化生产以规避地缘与贸易壁垒。从财报表述看，长城汽车已意识到押注单一市场的脆弱性，正试图以区域拓展与本土化运营对冲。

问题在于，在利润前景的牵引与前期投入的压力下，长城汽车如何平衡可见的收益与隐性的风险。

高端化与海外拓展仍在投入期

上半年销售费用接近60亿元，同比增长超过19%，增速高于营收，也是各项费用中增幅最大的。

销售费用增长主要来自两条重投入的业务线。

其一是渠道建设与品牌运营。财报显示，上半年销售费用59.98亿元，同比增长19.11%，费率5.87%，提升0.42个百分点。销售费用率均高于吉利、奇瑞、比亚迪等同类上市车企。

关于费用的去向，东吴证券研报指出，其原因包括海外市场新车上市广宣，以及国内V9X等新车宣传。长城2025年报曾明确归因于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升。据悉，直营体系长城智选自2024年起步投入约20亿元，至2025年底已铺至500余家网点。2024年股东大会上，魏建军曾表示，需要用直营模式来统一30万元以上高端车的价格与服务标准。2025年中开始，长城智选开始专注于魏牌的销售。

今年以来，魏牌新车V9X的营销动作尤其密集。作为归元S平台首款量产车，V9X历时六年打磨，安全试验室投入超过5亿元。魏建军首次以创始人身份为单一车型代言，并在今年上半年多次以直播形式为新车宣传。财报显示，上半年长城汽车支付广告及媒体服务费22.5亿元，同比增长12.63%，是销售费用中最大支出项。

但这款旗舰级SUV上市后的表现并不突出。据第三方提供的销量数据，魏牌V9X在5月18日上市，当月下旬开始交付，5月当月销量为1018辆；6月是第一个完整交付月，销量1505辆；到7月，V9X累计销量达到4378辆，距离上市首月宣布的过万订单尚有距离。需要指出的是，订单与交付口径不同，但这一转化速度仍低于魏牌此前的公开预期，且监测数据显示，V9X的累计产量已经超过5000辆，并未出现产能不足。7月16日，魏牌V9X加推采用1.5T混合动力系统的家庭版车型，叠加限时购车优惠，将V9X入门价格压低至31.68万元。

魏牌上半年的整体表现更接近单腿支撑。财报中重点披露的高山MPV是销售的绝对主力，上半年累计交付32148辆，同比大涨186.04%，是魏牌营收与销量的基本盘。但是魏牌在SUV细分市场销量明显下滑。

据第三方提供的销量数据，今年6月蓝山销量292辆，年内累计销量5105辆，同比分别下降92.72%和77.96%。作为魏牌曾经的支柱车型之一，蓝山仍在生产和销售，但总量大幅萎缩。另一款SUV魏牌摩卡销量规模很小，数据显示其上半年累计仅约466辆，月销跌至两位数。V9X上量缓慢，难接销量接力棒。渠道建设快、费用高，但销量主要由高山一款车型贡献，投入回报尚未兑现。

海外市场的拓展同样需要大量增加销售费用。上半年长城汽车加速全球市场布局，重点覆盖欧亚、澳大利亚、中东、南美、东盟、欧盟等核心市场，年内新增店面近200家，截至2026年6月，海外销售渠道超1600家。除了渠道建设与品牌推广需要的费用，佣金增长又是一笔大幅增加的开支。财报显示，上半年长城汽车佣金开支同比增加78.3%，达到8.2亿元，东吴证券分析称，佣金的大幅增加源于海外销量增长。

需要补充的是，长城汽车的海外产能也处于投资投入期。除前述俄罗斯的产能建设外，长城汽车在巴西和泰国全工艺基地仍在投入期。今年2月，长城汽车宣布在巴西建设新工厂，3月又宣布年内将在泰国追加100亿泰铢（约合人民币21亿元）投资。

因此，销售费用率上升反映的是高端化和海外扩张两条业务线同时处于高投入阶段，短期尚未转化为对等利润。

（制图：杨铮 数据来源：企业财报）

新能源汽车2023年来首次下滑

海外市场和高端市场的投入尚可视为面向未来的必要支出，而新能源汽车业务与行业趋势的差距正在扩大。

在全行业新能源汽车销量不断攀升，渗透率接近50%的背景下，今年上半年，长城汽车的新能源汽车销量却同比下降，以中报及年报口径计算，是2023年以来首次下滑。6月产销快报显示，上半年长城汽车新能源汽车销量14.46万辆，同比下滑9.8%，新能源汽车渗透率约24.8%，与去年同期相比下降了3.4个百分点，与行业上行趋势背离。

坦克品牌是长城汽车推动新能源汽车增量的主要渠道之一，财报显示，上半年坦克品牌国内新能源渗透率达到58.44%。但是，坦克品牌采取的越野加新能源路线继续受到多款竞品的挑战。今年上半年，坦克品牌销量9.02万辆，同比下滑13%。

据第三方提供的销量数据，销量最高的车型坦克300在上半年累计销量为4.4万辆，同比下滑15.2%。考虑到新一代车型在7月上市，前代产品在寿命末期出现一定的下滑是正常的。但是，坦克300的新能源车款在同期销量仅为7400余辆，跌幅达到了46.75%，显示其竞争力已经明显低于品牌整体水平。

上半年，作为主要竞品之一的北京越野BJ40售出2.4万余辆，同比增长9%，拉近了与坦克300的差距，其中新能源车型同期销量达到1.45万辆，已经超过了坦克300。此外，比亚迪方程豹也在以新能源越野车为卖点加大市场攻势。业内人士指出，越野车赛道正迅速从蓝海转为红海，坦克品牌的先发优势正在被稀释。

欧拉品牌则从另一个角度提供了对长城汽车新能源汽车发展特点的观察窗口。全新车型欧拉5作为纯电SUV在2025年12月推向市场，上市指导价9.98万元起，这也是目前欧拉品牌的主力车型。不过，其上半年销量表现不算突出。

据第三方提供的销量数据，今年前五个月，欧拉5纯电版月销量一直在1000辆至2000辆之间波动，累计销量仅6200辆。4月，欧拉5加推燃油版和插混版。新动力版本起步价明显下降，燃油版最低6.98万元，混动版最低7.98万元。6月，欧拉5继续全系降价，纯电版降至8.98万元起。当月，欧拉5销量快速上升，全系单月销量超过9000辆，拉动品牌上半年累计销量超过1.8万辆。

上半年欧拉品牌的业绩曲线一定程度上反映了长城汽车在新能源汽车发展路线上的波折。专注纯电的欧拉5难以打开市场，但改用燃油及插混动力并大幅下调全系起售价后，欧拉5又能迅速上量，这反映了消费者对长城汽车在新能源汽车与传统燃油车市场的认可度存在明显差异。

值得注意的是，魏建军多次在公开场合反对车企过度降价促销。他曾表示，拼命追求市占率，无底线的降价不仅压榨供应商、损害经销商利益，甚至无法保障员工权益。但欧拉5纯电版在上市半年后即降价万元，或将对长城汽车长期经营的不打价格战的品牌形象带来冲击。

把视野从单一车型拉回全行业，长城汽车在新能源汽车领域的差距更加明显。据中国汽车工业协会统计，今年上半年新能源汽车销量744.6万辆，同比增长7.3%。同期传统燃油车销量483.1万辆，同比下降27.8%。上半年，新能源汽车渗透率已达49.6%。而据乘联分会数据，6月自主品牌新能源汽车渗透率已经达到81.8%。无论从体量还是增速上看，新能源汽车都是汽车市场的主要增量空间，也是主流传统车企都在积极转向的赛道。上半年，吉利汽车新能源汽车销量占比56.2%，提升4.7个百分点，奇瑞汽车新能源汽车占比33.6%，提升6.5个百分点，更凸显长城汽车在新能源汽车赛道上的偏离。

（制图：杨铮 数据来源：企业财报）

机会与挑战集中在下半年

在部分券商机构看来，长城汽车的机会和挑战都在下半年。

一方面，华泰证券预期更多新车上市有望带来新能源汽车销量增长。7月以来，全新坦克300、长城H10、魏牌V8X等中高端车型已陆续上市，其中坦克300新增Hi4-Z电混四驱，H10与V8X皆为插混动力，再加上四季度即将推出的新款蓝山等车型，中泰证券预计将推动下半年长城汽车在新能源汽车市场的回暖。

另一方面，汇丰银行认为，已经延迟的海外退税能否在年底兑现仍存在不确定性，恐将拖累公司全年业绩表现；杰富瑞认为长城汽车此前发布2026年上半年盈利预警比实际情况更为严峻，并将2026/2027财年净利润预测下调至约94亿/131亿元；华泰证券亦提出公司单车盈利或受行业竞争加剧影响，因此将今年盈利预期下调了16%。

机构判断虽有分歧，但半年报暴露的结构性问题并无二致。海外销量增长推动长城汽车营收突破千亿元，但风险敞口集中。汇率与补贴扰动属于短期因素，对单一市场的深度依赖已需要在财报层面审慎评估。高端化投入仍处高位，下半年能否转化为利润有待观察。更关键的是，下半年以归元平台为支撑的新能源车型市场表现，将在很大程度上检验长城汽车上半年新能源汽车销量下滑是短期调整还是长期趋势。

责编 | 陈湘

题图来源｜视觉中国