文丨军军编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1800字）

【正经社“白酒排位赛”观察之34】

先说结论：洋河股份2026年半年报，是近十年最差的一份。

2026年上半年，营收105.40亿元，同比下降28.76%；归母净利润26.02亿元，同比下降40.10%。

二季度，归母净利润1.55亿元，同比下降78.04%；扣非净利润2118.33万元，同比下跌96.55%。

一季度赚了24.47亿元，二季度几乎贴着盈亏线走。环比暴跌93.66%，这种断崖，在洋河股份的历史上找不到先例。

二级市场的疑问随之而来，是行业都这样，还是洋河股份自己出了问题？

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一起往下拽

先把行业大背景摆到桌面上。2026年上半年，全国规模以上白酒产量同比下降4.7%，中国酒业协会的调研显示，86.7%的受访酒企营业利润同比下滑——行业确实都在水里。

正经社分析师注意到，但把同行拉出来一比，洋河股份明显沉得更快。营收-28.76%的降幅，甩开了绝大多数上市酒企。换句话说，行业的水位下降解释不了洋河股份的跌幅，更多的问题出在自己身上。

问题的第一层，出在费用端上。方正证券测算，二季度，洋河股份的费用率冲到46.6%，其中销售费用率27.0%、管理费用率19.7%。销售费用上半年绝对额其实在降，同比下降22.77%，但收入掉得更快，费用率反而被顶了上去——期间费用率整体上升4.63个百分点到24.49%。

收入在缩，工资、渠道维护、品牌刚性投入压不动，利润就这么被两头挤扁：二季度毛利率掉到66.2%，同比少了7个百分点，净利率只剩6.5%。

拆开看，这就是"断崖"的完整构造：不是哪一个指标崩了，是收入、毛利、费用三头一起往下拽。

2

三大麻烦事

单季利润快跌没了可以解释成节奏问题，但另外三组数据，指向的是更结构性的麻烦。

第一件麻烦事，是大本营在塌。上半年，江苏省内收入43.91亿元，同比下降38.34%；省外收入59.34亿元，下降19.72%。

省内降幅几乎是省外的两倍，省内外收入占比变成43%比57%——省外占比第一次超过省内。

江苏是洋河股份的根，是管理层反复强调的"安身立命的基本盘"，根上动土，比利润表上任何一个数字都扎眼。

第二件麻烦事，是渠道在退。截至6月末，洋河经销商总数7833家，较2025年末净减少538家，其中省外减少422家。清退小散低效客户是主动动作不假，但半年砍掉这个量级，超出了行业正常调整的范畴。

更冷的一个信号在合同负债：43.04亿元，较年初的75.29亿元下降42.84%。经销商打款是白酒行业的晴雨表，池子水位降四成，说明渠道现在不敢打款、不愿囤货。

第三件麻烦事，是分红变了口径。2026年1月，洋河股份修订了2025—2027年度现金分红回报规划。老股东都记得，此前的承诺是分红率不低于65%、70%、75%，且每年不低于85亿元。

规划一修订，"85亿保底"的预期就得重新算了。

对拿着洋河股份吃股息的人来说，这比单季利润下滑更伤。

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还有底牌没

把麻烦说完，也得把另一面摆上桌子，因为这份报表里确实有几条没断的线。

第一条没断的线，是库存。上半年，洋河白酒销售量5.37万吨，生产量只有3.26万吨——卖的比产的多，库存量同比下降38.32%。

股东会披露过一个更细的链条：终端开瓶量已经大于经销商打款量，打款量又大于厂家发货量，全品类渠道库存回落到1.8至2.2个月。梦之蓝M6+的批价，也在近期出现止跌企稳的迹象。渠道里的"堰塞湖"在退水，这是积极信号。

第二条没断的线，是家底。中高档酒毛利率仍在80%以上；一季度，归母净利润24.47亿元，超过2025年全年；上半年，经营现金流净额3.35亿元，保持为正——2025年，这项指标曾是上市以来首次负值。

一季度末，账上货币资金130亿元，几乎没有有息负债。上半年，广告促销费用同比下降30.36%，至少说明没有在恐慌性砸钱。

第三条没断的线，是路径。洋河股份这一年的打法已经定型：告别压货冲规模，改守"终端开瓶动销优先、稳价优于放量、盈利质量优于营收规模"三条原则；渠道从分品牌运作改成14个跨品牌战区；考核从看回款改成看开瓶。

华创证券维持"强推"，国海证券判断江苏大本营基本完成出清，方正证券的口径是"加速调整、改革在途"。

方向在券商那里有共识，分歧只在时间。

所以这份中报，到底该怎么定性？

正经社分析师认为，它不是"暴雷"两个字能装下的——断崖、雪崩、退潮、变脸，每一条都货真价实；

也不是"反转"两个字能包装的——扣非2118万元的二季度，谈什么反转都太早。

它更像一台做到一半的手术：麻药打了，病灶切了，人还在监护室。

监护室外面有三个观察窗：中秋国庆双节的终端动销，主导产品价盘能不能站稳，合同负债什么时候止跌。

这三件事没出结果之前，给洋河股份的任何结论，都为时尚早。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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