一个"价值投资教父"的尴尬时刻。

2026年6月4日，高瓴旗下珠海明骏通过大宗交易卖出格力电器4279.31万股，均价37.13元，套现15.89亿元。这是高瓴2019年以416.62亿元入主格力以来的首次减持。

而此时格力股价37.13元，较46.17元的入主成本高17%——账面浮亏近70亿元。

与此同时，高瓴早在2019年就基本清仓了美的集团。而美的股价从2019年的50多元涨到2026年的79元，高瓴完美错过了美的后续近40%的涨幅。

"做时间的朋友"——张磊在《价值》一书扉页写下的这句名言，在格力这个项目上遭遇了A股最严苛的压力测试。这不是散户式的炒股故事，而是一场关于成本控制、杠杆期限、治理安排的PE式大型实验。

一、美的篇：2015-2019年的"完美止盈"

高瓴对美的的布局开始得很早，是一笔典型的"低位买入、高位退出"的长线投资。

建仓与加仓（2015-2016）

时间

持股数量

关键动作

2015年末

约3126万股

股灾后重新进入前十大流通股东

2016年3-9月

加仓至1.14亿股

大幅加仓，持仓市值约30.7亿元

2016年终

1.14亿股

同时持有格力5045.71万股

2016年3月到9月的半年里，高瓴在美的身上大幅加仓，到2016年三季报时持仓跃升至1.14亿股。彼时正值股灾3.0期间，美的股价在20-30元区间震荡——这是典型的高瓴式"低位买入"。

减仓与清仓（2018-2019）

时间

持股数量

变化

2018年3月末

1,076,583,38股

高瓴HCM中国基金持仓

2018年中

1,076,583,38股

维持

2018年末

1,076,583,38股

维持（约1.08亿股）

2019年6月末

6,183.19万股

较2018年末减持约4400万股

2019年三季报

退出前十大流通股东

基本清仓

注：数据来源

关键时点：2018年全年高瓴持有美的约1.08亿股未动，2019年开始减持，到三季报时已退出前十大流通股东。而2019年正是美的股价从50元起步、开启长达数年慢牛的起点——高瓴在黎明前撤了。

美的这笔的盈亏

虽然没有精确的建仓成本披露，但从公开报道可推算：

建仓成本：2015-2016年加仓期，美的股价区间约25-35元清仓价格：2019年减持时股价约50-57元估算收益翻倍有余，总盈利可能在30-50亿元区间

新浪财经早年报道明确指出："从15、16年前后买入美的、格力至今，高瓴在这两只股票上的收益均已经超过100%"。

美的这笔投资，高瓴是赢家——低位布局、高位止盈，教科书级的"价值投资"操作。

二、格力篇：416亿杠杆豪赌，六年"明赚暗亏"入主：2019年那场轰动A股的混改

2019年12月，高瓴旗下珠海明骏以46.17元/股、总价416.62亿元受让格力集团持有的9.02亿股（占总股本15%），成为格力第一大股东。

资金结构堪称"杠杆艺术"：

资金来源

金额

占比

高瓴自有资金

218.5亿元

52.4%

银团贷款（农行、交行、平安）

208.3亿元

47.6%

合计

416.62亿元

100%

贷款期限七年，长江证券测算本息合计约245.67亿元，2026年12月前集中到期。

治理安排：高瓴"让权"的精妙设计

这是这笔交易最容易被忽视、却最致命的细节：

董事会：高瓴仅提名1席，且需董明珠认可；董系占5席GP层（珠海毓秀）：高瓴38%，格臻投资41%（董明珠个人占95.48%）一致行动人：高瓴与董明珠绑定，董明珠通过多重结构实际控制公司承诺：3年不减持、不干预经营、推动股权激励

翻译一下：高瓴花了416亿，买到的不是"控股股东"的地位，而是"第一大财务股东"的身份。格力从此变成"无控股股东、无实际控制人"状态，董明珠才是真正的掌舵人。

持有六年：股价跌17%，分红拿150亿

项目

数据

入主成本

46.17元/股

2026年6月减持价

37.13元/股

股价变动

-19.6%

账面浮亏

约77.6亿元

6年累计分红

约150亿元（高瓴分得）

贷款利息成本

约43.68亿元（按3.5%估算）

首次减持：2026年6月4日的"被动还债"

2026年2月25日，珠海明骏预披露减持不超过1.12亿股（占总股本2%），资金全部用于偿还银行贷款。6月4日实际减持4279.31万股，套现15.89亿元——远低于2%上限，属于"试探性还债"。

减持后，珠海明骏仍持有8.60亿股（占比15.35%），与董明珠合计持股17.35%，第一大股东地位未变。

格力这笔的盈亏：明赚暗亏

这是市场争议最大的地方。我们分三个口径看：

口径一：股价口径——亏

浮亏约77.6亿元这是最直观的"账面亏损"

口径二：算上分红——微赚

分红150亿 - 股价浮亏77.6亿 =净赚约72.4亿元6年累计收益率约14.8%

口径三：算上贷款利息——"明赚暗亏"

净赚72.4亿 - 利息成本43.68亿 =实际利润约28.7亿元但考虑到416亿的资金占用，年化收益率仅0.7%-3%

第一财经引述业内人士观点："剔除历年分红，高瓴这笔投资综合年化收益率总体较低"；财经评论员郭施亮测算"合计投资收益率14.55%，年化不足3%"——这个回报，还不如买国债。

格力这笔投资对高瓴而言，是典型的"明赚暗亏"：账面有分红覆盖浮亏，但算上巨大的资金成本和机会成本，这是高瓴成立以来最平淡的一笔大型投资。

三、为什么这么做？三层动机第一层：资金效率与组合再平衡

高瓴2015-2016年在美的身上赚了翻倍收益，2019年选择退出，本质是为了"集中火力"拿下格力混改。这是PE机构典型的组合管理逻辑——把资金投入更大规模、更具控制权、想象空间更大的交易。

珠海明骏416亿入主格力，是2019年A股最大的民企并购案之一。对高瓴这种级别的PE而言，控股权交易远比财务投资更具战略价值。

第二层：赌"格力治理改善+渠道改革"的故事

高瓴入主格力，赌的是：

格力从高瓴的"全球资源"中获得数字化、国际化赋能渠道改革释放第二增长曲线分红率维持高位，覆盖资金成本董明珠时代结束后，高瓴能在治理层面发挥更大作用

但这个故事几乎全部落空：

格力渠道改革磕磕绊绊，2025年下半年空调销量不理想董明珠通过GP层设计和一致行动人协议，牢牢掌控公司，高瓴的"赋能"空间极为有限格力电器2025年下跌5.6%，2026年至6月再跌6.42%第三层：杠杆期限到了，必须还债

这是2026年减持最直接、最现实的动因。七年贷款到期，本息合计约245.67亿元需在2026年12月前偿还。高瓴既不愿、也无力用自有资金全额还债，只能通过减持股份来回笼资金。

所以这次减持不是"看空格力"，而是"债务日历倒逼的被动操作"。第一财经潘俊的分析一针见血："高瓴此次减持，可能属于'被动还债'的防御性财务安排"。

四、对股民的四大启示启示一：大佬也会"卖飞"，跟着抄作业需谨慎

高瓴2019年清仓美的，错过后续40%涨幅；重仓格力，六年年化不足3%。即便是"做时间的朋友"作者本人，也无法精准择时。

散户最容易犯的错：看到高瓴买入就跟风，看到高瓴卖出就恐慌。但高瓴的资金期限、杠杆结构、治理权限，与散户完全不同。适合PE的，未必适合个人投资者。

高瓴用208亿银团贷款撬动416亿投资，赌的是"七年时间内格力股价上涨+高分红覆盖利息"。结果：

股价跌了19%分红虽然可观，但扣除利息后所剩无几七年到期被迫减持，且减持时点恰逢股价低谷

对散户的警示：用杠杆买入单只股票，本质上是在和时间赛跑。如果你的资金期限是3-5年，就不要买需要10年才能兑现价值的资产。

启示三：公司治理比"买入谁"更重要

高瓴入主格力时，设计了复杂的"让权"结构——董明珠通过格臻投资在GP层占41%权重（个人95.48%），高瓴仅38%。结果就是：

高瓴花了416亿，却没有拿到控制权。当格力基本面承压、股价下跌时，高瓴作为财务股东几乎没有干预经营的能力。

散户买股票前，一定要看清：谁是真正的实控人？管理层与股东利益是否一致？没有治理护航的价值投资，只是价值陷阱。

格力六年给高瓴分了150亿，看似丰厚。但：

分红是用来还贷款利息的（43.68亿）剩余分红再扣除股价浮亏（77.6亿）实际年化回报不足3%

对散户的启示：高股息策略的前提是——买入成本足够低 + 公司盈利可持续 + 估值不收缩。如果以46.17元买入格力，即便有7%的股息率，六年下来总回报依然跑输国债。

五、准确说法：高瓴在美的赚了大钱，在格力"没亏但也没赚到"

把两笔投资合起来看：

美的（2015-2019）：

低位建仓、高位清仓估算收益翻倍，盈利30-50亿元教科书级价值投资

格力（2019-2026）：

杠杆入主，成本46.17元六年股价跌19%，账面浮亏77.6亿分红收回150亿扣除贷款利息43.68亿后，实际利润约28.7亿416亿资金占用六年，年化回报不足3%2026年6月首次减持4279万股套现15.89亿，用于偿还贷款剩余8.60亿股（市值约330亿）仍深度套牢

所以张磊在白电双雄上的真实战绩是：

美的：大赚格力：明赚暗亏（账面有分红利润，但资金效率极低）总体：赚了钱，但远低于"高瓴"这块招牌应有的水准结语：价值投资不是"买入并遗忘"

张磊的"白电双城记"，给所有股民上了一堂生动的价值投资实践课：

价值投资≠永远持有。高瓴在美的身上展现了"低位买、高位卖"的完美纪律，在格力身上却因为杠杆期限和治理约束，想卖也卖不掉、想等也等不起。

价值投资≠无视估值。46.17元入主格力时，格力市值已近3000亿，对应PE约15倍——对于一个增长见顶的空调龙头，这个估值并不便宜。高瓴赌的是"赋能后价值重估"，但赋能需要控制权，而控制权他们没拿到。

价值投资≠适合所有人。高瓴416亿的盘子，可以承受六年的浮亏等待；散户的仓位如果套牢六年，人生能有几个六年？

最值得记住的一句话：大佬的"长期"是七年杠杆贷款的期限，散户的"长期"是退休金的期限——两者根本不是同一个概念。看高瓴买什么，不如看高瓴用什么成本买、用多少杠杆买、用多长期限买。这三件事，才是价值投资真正的密码。

格力这笔投资，与其说是张磊的"滑铁卢"，不如说是A股价值投资的一次大型压力测试——它告诉我们：即便是最聪明的资本，在杠杆、期限、治理三重约束下，也可能把一手好牌打得平庸。

而对格力的股民来说，2026年6月高瓴的首次减持，是一个必须重视但不必恐慌的信号：重视，是因为第一大股东开始"被动还债式减持"，说明股价仍未达到其心理预期；不必恐慌，是因为高瓴仅减持0.764%，且明确表示"不会导致控制权变更"。真正决定格力未来股价的，不是高瓴减不减持，而是格力自己的第二曲线在哪里。

本文基于格力电器公告、美的集团十大股东数据等公开报道客观复盘，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。