一、9 月 2 日的李宁：就差一层窗户纸

指标

2026/9/2 实时

收盘价

13.20 港元（-1.42%）

当日区间

13.06 - 13.46 港元

52 周区间

13.06 - 23.42 港元

市净率 PB

1.03 - 1.05 倍

市盈率 TTM

约 9.8 - 9.9 倍

股息率

约 4.8 - 5.0%

年初至今

-28.2%

距 52 周高点

-42.8%

当天盘中最低 13.06 港元，刚好刷了 52 周新低。PB 1.03-1.05 倍的意思是：市场给李宁的定价，已经贴着净资产在走，再跌一档就真破净了。

而就在同一天上午，摩根大通把李宁评级从"增持"降到"中性"——理由是上半年业绩"比市场担心的要好"，但二季度零售势头放缓、7-8 月行业依旧艰难。

财报没崩，是未来不性感了。

二、中报本身：其实是一份"过去三年最好看"的成绩单

这是最反直觉的地方。拆开 2026H1 的数字，满篇亮点：

指标

2026H1

同比

信号

收入

152.35 亿元

+2.8%

稳增长

毛利

77.51 亿元

+4.5%

毛利率

50.9%

+0.9pct

历史新高区

归母净利

18.16 亿元

+4.5%

利润止跌回升

净利率

11.9%

+0.2pct

经营现金流

9.54 亿元

-60.4%

警报

现金循环周期

35 天

+4 天

略松

净现金

193.9 亿元

同比+2 亿

弹药充足

中期股息

35.12 分/股

+4.5%

股东回报稳

数据来源：李宁 2026 中期业绩公告

几个值得拍桌的细节：

利润是"省出来"的，但好歹是正增长。2023 年利润见顶回落后，这是首次净利同比转正。毛利率 50.9% 创佳绩，靠的是供应链成本优化、直营可变费用压降 5000 万、批发毛利率 +0.8pct。

服装品类扛旗。服装收入 58.05 亿、+11.8%，占总收入升至 38.1%；鞋类 82.84 亿仅 +0.6%；器材配件 11.47 亿 -17.7%。穿搭场景（户外/综训/日常）救了专业运动。

库存堪称教科书。全渠道库销比维持 4 个月，库存周转 65 天，库龄结构健康。在同行都在为库存发愁的 2026 年，这个指标是稀缺品。

现金厚到离谱。加回定期存款现金余额 193.9 亿，相当于总市值（约 346 亿港元 ≈ 320 亿人民币）的六成。也就是说，市场给"李宁品牌生意"的估值，只有两百多亿。

三、那为什么还跌到 PB 1.03？四把刀

财报没问题，股价有问题——说明市场在交易"财报之外的东西"。四把刀，刀刀砍在估值上。

第一把刀：经营现金流暴跌 60.4%

这是最刺眼的一行。从去年同期 24.11 亿骤降到 9.54 亿。

CFO 赵东升的解释很坦率：主因是付现费用增加，其中包括与库里（Stephen Curry）品牌合作的预付款支出。

虎嗅的测算更具体——销售及经销开支 46.4 亿，其中广告及市场推广费用同比暴增 28% 至 17.12 亿；

赵东升还发了预警：库里合作相关费用主要从 2026 下半年开始体现，下半年营销费用率还会同比、环比抬升。

一句话：利润在涨，真金白银在大量流出，而且这是"刚开始"。

第二把刀：指引下调 + 增速太慢

管理层把 2026 全年收入指引从"高单位数增长"下调到"低单位数增长"，净利率指引从"高单位数"调到"中至高单位数"。

对照同业，差距刺眼：

公司

2026H1 营收增速

净利率

安踏

+12.9%

25.1%

361度

+8%

李宁

+2.8%

11.9%

特步

安踏一家营收 435 亿，已超过李宁、特步、361度三家之和。摩根大通的数据更直白：上半年安踏销售及核心盈利 +13%/+13%，李宁 +3%/+5%。市场正在用脚投票选出"执行力最强"的那家。

第三把刀：毛利率涨了，经营利润率却跌了

毛利率 +0.9pct 到 50.9%，听着漂亮。但经营利润率同比 -0.4pct 至 16.1%——中间的差额去哪了？去了销售及经销费用率，从约 28.5% 抬升到 30.5%，广告营销费用率从 9% 升到 11.2%。

库里合同是根。媒体测算这份长约保底 10 年 3 亿美元、总额超 4 亿美元（约 27-35 亿人民币），叠加 5-8% 销售分成与股权，整体价值或超 40 亿。而 Curry Brand 年营收仅约 7500 万-1 亿美元，投行直言"最好情况也是微利，甚至可能亏损"。

市场讨厌的不是一个球星，而是"用一个 40 亿的赌注，去换一个还看不见回报的故事"。

第四把刀：券商集体下调目标价

8 月中下旬集中下调，这是股价从 14.5 港元一路砸到 13 港元直接的技术推手：

机构

目标价调整

评级

大和

17.2 →15.1

跑赢大市（但料全年纯利 -26%）

美银

16.3 →16.0

中性

中金

22.4 →19.05

优于大市

交银国际

下调

买入，16.9

高盛

26.7 →22.8

买入

摩根大通（9/2）

降至中性，首选安踏

大和的预测最悲观：2026 销售 +1%、净利率 7.3%、纯利 -26%，要到 2027 年才靠销售恢复和营运杠杆反弹 +28%。

四、最有意思的反差：大股东在买，散户在跑

就在股价创新低的当口，战略股东非凡领越（VIVA Goods）在砸钱。

8 月 27 日一天买入 3875.75 万股、耗资 5.25 亿港元，均价 13.55 港元；再往前溯，2025 年 10 月至 2026 年 8 月累计买入 8362.3 万股，12 个月合计动用 12.77 亿港元，均价 15.27 港元，持股从 14.27% 抬到15.77%——这笔增持已构成港交所"主要交易"，需股东书面批准。

大股东用真金白银在 13 港元区间逆势加仓，散户却在 9 月 2 日创下 52 周新低。

这不是"谁对谁错"的问题，而是时间尺度不同：

非凡领越看的是 5-10 年的品牌资产，散户看的是下一个季报。

库里合同要到 2030 年代才见分晓，而股价要下个月就给答案。

五、所以：是黄金坑，还是价值陷阱？

把账算清楚，结论其实克制。

支持"便宜"的事实：

PB 1.03-1.05、PE 不足 10 倍、股息率近 5%净现金 194 亿，把现金剥离后"李宁品牌业务"隐含估值极低库存 4 个月、周转 65 天、毛利率 50.9%——经营底盘是真健康30 家分析师平均目标价约 18.9 港元，较现价上行空间约 43%

支持"陷阱"的事实：

营收 +2.8%、鞋类 +0.6%——单品牌天花板 + 鞋这个核心品类失速现金流 -60%、下半年营销费用率还要继续抬升库里合同回报至少要 3-5 年验证，短期报表只有"投入"没有"产出"大和预测 2026 全年纯利 -26%，净利率回落到 7.3%

更准确的定性是：李宁现在的状态是——"身体很结实，但个子不长了，而且还在借钱搞装修"。

市场给 PB 1.03 倍，定价的不是"李宁会死"，而是"李宁未来两三年的利润，大概率要被库里 + 超䨻 + 龙店旗舰店的投入吃掉一大半"。它把"利润型公司"主动改造成了"投入型公司"，而资本市场最不擅长定价的，就是转型期的投入。

六、三个验证点，决定 1.03 倍 PB 是底还是中继

第一，2026H2 营销费用率见顶了吗？赵东升预警下半年还会抬升。若费用率冲到中双位数而流水没跟上，净利率 7.3% 的预测就会成真。

第二，库里效应有没有变成流水？Curry Brand 签名鞋的国内首发销量、北美渠道铺设进度，是 2027 年能否反弹 +28% 的核心证据。

第三，鞋类增速能不能重回中高单位数？鞋占收入 54.4%，鞋不动，营收就动不了。超䨻胶囊全面商业化是唯一的牌。

若三者都兑现，今天的 13.20 港元就是黄金坑；若鞋类继续 +0.6%、现金流继续腰斩，PB 跌破 1.0 只是时间问题——届时"破净边缘"就变成"破净现实"。

李宁的 2026 中报讲了一个矛盾的故事：报表上是"营收 +2.8%、净利 +4.5%、毛利率 50.9%、库存 4 个月"的稳健冠军；估值上却是"PB 1.03、年内 -28%、券商集体下调、目标价最低 15.1"的弃儿。

裂口来自一件事：李宁在行业最冷的时候，把 194 亿现金和当期利润押上了牌桌——签库里、攻超䨻、建龙店。

这是长期主义，也是短期财务压力。市场在说：我信你有远见，但我等不到 2030 年。

非凡领越 12.77 亿港元的增持，是这局赌局里最重的"背书票"。但大股东能等十年，拿着三年工资的普通人，未必等得起三个季报。

这大概就是"破净边缘"最真实的样子：不是公司不行了，而是它的好，需要时间来证明——而资本市场，是最没有耐心的那一个。

本文基于李宁 2026 中期报告（港交所公告，8/20）、9 月 2 日实时行情及公开研报客观分析。库里合同金额为媒体测算，公司未披露具体金额。市场有风险，决策需谨慎。