今年上半年全国的煤都不好挖，规模以上工业原煤产量23.7亿吨，同比下降1.7%，行业明确定调严控超产。

中煤能源的产量下降得比行业更大，商品煤产量6195万吨，同比减少539万吨，降幅8%。

问题主要出在产地，中煤的主力矿区在山西，上半年山西煤炭安全监管升级，再叠加部分矿井地质条件复杂，还有周边矿井事故导致的阶段性停产，产量想稳都稳不住。

所以整个山西产区上半年的产量只有4014万吨，下降了8.9%，还有蒙陕产区产量也只有1878万吨，下降了7.7%。

前几天讲陕西煤业的时候说过，今年山西停产严查，陕西倒是还好，所以陕煤上半年产量还增长了4.3%，中煤运气不好，他的产量正好是山西占大头，所以有点惨。

不过中煤上半年的业绩，比我预期的要好，韧性还真不错。

营收731.4亿，同比下降1.8%，一方面是自产煤销量下滑了8.5%，一定程度拖累了收入，另一方面降幅主要来自贸易煤，买断贸易煤上半年销量4631万吨，砍掉了1460万吨，大幅度下降了24%。

你看在销量下滑这么多的情况下，营收只是略微下滑，是不是有韧性？

而且，归母净利润81.49亿，同比还增长了5.8%，扣非净利润85.44亿，同比增长11.7%，你看韧性是不是更能体现了。

老读者朋友应该都还记得中煤能源的特点吧，当年因为历史原因，接收了一大批低质煤矿，从此开始了漫长的技改和资产减值的路程。

一直到去年都还在减值，但是今年上半年的资产减值损失只有0.33亿，意味着低质资产终于出清得差不多了，历史包袱总算是甩掉了。

贸易是中煤的老本行，这家公司1982年就是从煤炭进出口公司起家的，但是上半年254亿的销售收入，毛利只有2.3亿，毛利率0.9%。

不赚钱就算了，还占用一大笔资金，所以现在中煤在主动收缩这块，同时把代理业务做起来了，进出口及国内代理销量1197万吨，同比暴增17倍，不过收入也只有1.04亿。

可能有朋友会问，贸易和代理不都是倒腾煤吗？

区别在于，贸易是赚差价，自己承担煤价波动的风险，代理是收服务费，一吨不到9块钱，算是旱涝保收的收租生意。

然后重点是自产煤炭主业，销量同比减少了569万吨，收入反而多了，自产商品煤销售收入321.9亿，同比增加6.5亿。

因为上半年煤价比较给力，自产煤综合售价524元/吨，同比上涨54元，涨幅11.5%，所以这54元的涨幅就增加收入33.19亿。

其中动力煤494元，上涨13.3%，炼焦煤1017元，上涨14.9%，不得不说焦煤今年表现是真的好，产量下降了三成，价格倒是涨得最狠。

这涨的钱里，有一部分是市场给的，上半年煤价中枢上移，长协价小幅上涨，全行业都赶上了，陕煤的吨煤售价也涨了13.5%。

但是还有一部分是中煤自己赚的，因为动力煤平均热值同比提升了近200大卡，动力煤按热值计价，热值上去了，同样一吨煤就能卖出更高的价。

我粗略折算了一下，按5500大卡的定价基准，200大卡的热值提升，大约对应4%左右的售价，折到动力煤494元的售价上，差不多20块钱。

也就是说，动力煤涨的58块钱里，市场给了三十多块，中煤自己提质挣了二十块左右。

产量下降8%的情况下，你看光提质这一项，就把减量的损失补回来一大部分，原煤工效31.4吨/工，也还保持着行业领先。

不过售价涨了54块，吨煤成本也涨了22.7块，自产商品煤单位销售成本285.69元，同比上涨了8.6%。

这个涨幅不小，陕西煤业这一点就要好多了，他上半年吨煤成本只涨了1%，中煤能源的各项成本则全面上涨。

如上图所示，其中人工成本每吨56.09元，同比大涨17.2%，是主要成本里面涨幅最大的科目，原因是生产队伍外包转自营，加上社保基数正常增长。

外包转自营，应该是山西煤矿整顿后调整的战略，外包的安全问题毕竟不受自己控制，要真出了事，自己又要承担，自己养人当然就会加大人工成本。

然后折旧摊销每吨54.08元，同比涨12.2%，这个不是花钱多了，是产量下降了8%，固定成本摊销自然就会上去。

然后运输费用及港杂费用62.79元，同比涨了8.2%，因为自产商品煤销量占本公司自产商品煤总销量的比重提高，所以吨煤运输费用及港杂费用就增加了。

最后算个总账，吨煤毛利238元，去年同期207元，每吨煤多赚31块钱，自产煤毛利146.4亿，毛利率45.5%，同比提高1.5个百分点。

煤炭稳住了基本盘，然后化工的增量更猛，上半年煤炭业务毛利增加了6.5亿，化工毛利增加了8.8亿，比煤炭还多。

因为化工用煤保持较快增长，钢铁基本平稳，建材持续回落，四大传统需求里，化工用煤是唯一还在快速增长的。

上半年化工业务收入104.31亿，同比增长11.4%，毛利22.94亿，同比大增62%，毛利率22%，提高6.9个百分点。

煤制烯烃赚的就是油和煤的差价，这个我讲化工企业的时候详细讲过了，上半年中东冲突把国际油价推上去，所以聚乙烯聚丙烯价格跟着上去了。

中煤的原料是自己的煤，上半年有732万吨自产煤直接内部消化，市场煤价涨多少，跟成本关系不大，所以收入涨11.4%，成本只涨2.4%，中间的价差就变成了利润。

上半年全国尿素产量3862万吨，同比增长8.9%，但煤头和气头企业的原料都在涨，涨幅比尿素价格还大，尿素行业整体盈利是低于去年的。

中煤的尿素价格涨4.3%，成本几乎没动，这就是有煤矿的煤化工和没煤矿的煤化工的区别。

另外销量也在提升，聚烯烃销量76.5万吨，同比增长15.9%，均价7017元，上涨5%，但是需要注意的是聚烯烃单位销售成本同比减少757元，这主要是去年生产线大修花了不少钱，今年没花这个钱形成的影响。

然后从甲醇上来看，中煤已经完全形成了一体化，因为上半年销量100.1万吨，对外销售的只有0.3万吨，几乎全部自用，煤是先变甲醇，甲醇再变烯烃。

不过油煤价差是阶段性的，不是永久性的，看化工还是不能只看半年的弹性。

真正确定性的是产能，陕西榆林煤化工二期90万吨聚烯烃项目，7月已经全部中交，预计12月投产，对比上半年76.5万吨的聚烯烃销量，新产能相当于化工板块再造大半个自己，看样子明年中煤这个第二增长曲线还要继续增长了。

然后电力是公司的第三条增长曲线，上半年发电量86.2亿千瓦时，同比增加8.3亿千瓦时，利润总额5.49亿，体量还小，乌审旗两台66万千瓦的煤电机组还在设备安装阶段，这条曲线还得再等等。

从花钱的方向，也能看出公司的重心。

全年资本开支计划213亿，上半年完成97亿，其中化工板块花了51.4亿，计划完成率60.6%，在赶12月投产的工期，新能源完成15.8亿，完成率59%。

煤炭板块计划72.4亿，只完成19.9亿，完成率27.5%，倒不是省钱，是矿建真的被摁住了，里必煤矿受停建整改和安全监管影响，首采工作面投产预计推迟到2028年底，苇子沟推迟到2027年底，没办法只能等。

最后看看现金流，生产销售活动现金净流入126.1亿，同比大增68.2%，这个口径剔除了财务公司吸收集团外存款的影响，比表观的经营现金流98.6亿更能反映主业的成色。

手里有钱，分红也跟上了，中期每股派0.184元，总共24.4亿，正好是归母净利润的30%，连续第二年中期分红，去年中期0.166元，年度0.217元，全年合计0.383元。

之前讲中煤的时候说过，公司苦日子快过完了，往后就是收获期，现在看来收获期确实要来了。

我对中煤能源的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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