全球债券收益率持续攀升，引发市场对财政风险和债务危机的担忧。但德意志银行认为，这轮债券抛售与其说是“财政末日”的前兆，不如说是过去十年极端宽松、低利率时代走向正常化的延续。

德意志银行全球宏观研究主管Jim Reid近日撰文指出，当前债券市场的疲软，根源在于2010年代“金融压抑”格局的瓦解——彼时各国央行购入数万亿美元政府债券，基准利率长期徘徊在零附近，主权融资成本被人为压低多年。他表示，若以百年历史视角审视，当前收益率水平不过是回归常态，距离真正的危机阈值仍有明显距离。

对投资者而言，这一转变正在带来实质性改善：债券正重新具备提供收益的功能，而不再主要依赖资本利得。随着起始收益率回升，市场的缓冲空间也随之扩大，投资者面对下一轮负面冲击时的处境，已与2020年代初截然不同。

金融压抑的终结，而非危机的开始

Jim Reid在文章中明确区分了两种叙事：财政崩溃论与正常化回归论。他承认长期财政隐患确实存在，但强调，目前推动收益率上行的核心力量是结构性的，包括政府债券大规模净发行、量化宽松退出，以及通胀持续高于疫情前水平。

在美国，通胀已连续逾五年高于美联储2%的目标。与此同时，美国第二季度名义GDP同比增长6.6%，为2005年以来（剔除新冠疫情反弹期）的最高水平。这一增速在一定程度上受到能源价格上涨和通胀推动，但实际经济增长同样保持韧性，部分得益于持续扩张的人工智能浪潮。

Jim Reid指出，德意志银行多年来一直判断收益率将趋于上行，而当前市场走势与这一框架高度吻合。他认为，债券收益率的均衡中枢已较超宽松时代明显抬升，这是一个系统性转变，而非短期异动。

收益率上行背后，总回报已悄然转正

尽管收益率攀升带来价格压力，但Jim Reid强调了一个常被忽视的事实：从总回报角度看，债券投资者的处境正在改善。

以美国国债为例，过去一年彭博美国国债总回报指数录得正收益，尽管10年期收益率同期上行约60个基点。从当前水平测算，10年期美债收益率需要在未来一年升至约5.5%，或在两年内升至约6.4%，才会令总回报转负。他进一步指出，在2023年10月以4.99%的收益率峰值买入10年期美债的投资者，目前总回报已超过16%。

英国国债市场同样印证了这一逻辑。当前10年期英国国债收益率较2022年“迷你预算”危机期间的峰值高出约65个基点，但广泛英国国债指数自那轮危机高点以来仍累计回报约12%，四年间并未出现持续性负回报区间。

正常化进程尚未完成，但债券已重归债券本质

Jim Reid坦承，收益率的长期上行压力并未消散。在没有重大经济预期下调或外部冲击的情况下，推动收益率走高的力量不会轻易退场。他援引过去百年数据指出，美国平均通胀率为3%，英国为4%，均高于1990年以来的水平，但仍低于当前长端收益率——这意味着，从历史坐标系来看，当前收益率水平并不异常。

他的核心结论是：债券正在重回其传统功能。在经历了长达数年、几乎完全依赖资本利得的异常时代后，更为正常的收益率水平正在重新为投资者提供可随时间复利增长的利息收入，从而有助于平抑波动、稳定回报。

“很难期待亮眼的回报，尤其是实际回报，但至少债券再次像债券了，”Jim Reid写道，“当下一轮不可避免的负面头条出现时，投资者应将这一点铭记于心。”