赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

摘要

本文回顾了“924”行情两年来A股的走势变化，认为当前市场在指数层面虽处相对高位，但交易量、赚钱效应与波动率等指标均显现一定压力，投资者体感趋弱。赵建分析，这一变化或与市场预期及政策节奏的调整有关，认为“以投资者为本”的政策初心值得持续巩固。值此“924”政策两周年之际，文章建议决策部门可适时优化制度安排，进一步稳定市场预期、提振投资者信心，推动资本市场在更健康的轨道上行稳致远。

正文

A股现在是一头什么牛？

如果只看上证综指的点位——3950点附近，似乎还站在牛市的门槛上。距离2024年"924"行情启动已过去整整两年，指数较两年前依然高出不少。但如果凑近了看，这头牛已经病了：脚步踉跄，气喘吁吁，交易量不断走低，赚钱效应消失，波动却越来越大。病牛还是不是牛？这是当下每一个关心中国资本市场的人都必须回答的问题。

我的判断是：牛市的三要素——交易量、赚钱效应和中低波动率——目前都处于警戒区。A股的"牛市"已进入疲病状态，离熊市只有一步之遥，需要强力出手拯救。

一、牛市三要素，全线告急

判断牛熊，不需要复杂的模型，就看三样东西：交易量、赚钱效应、波动率。

先看量。本轮调整以来，成交量萎缩的速度令人不安。沪深两市日成交额在8月7日还高达26643亿元，到9月9日只剩下18555亿元，短短一个月萎缩了整整30%。9月以来，市场已多日成交不足2万亿，全市场换手率从8月初的2.7%一路降到1.8%附近。量在价先，成交量是股市的氧气——持续缩量意味着什么，老股民都懂。

再看赚钱效应。这是最要命的。7月以来，指数先是在两周内从4112点急跌至3796点，7月17日单日暴跌3.05%、百点长阴；随后两个多月的"修复"，只是把指数拉回3950点附近，至今较7月初仍下跌约4%。指数的表象之下，是投资者——尤其是散户——普遍亏钱。

更伤信心的是新股：宇树科技8月19日上市，发行市盈率高达219倍，首日开盘即冲上1100元、较150.8元的发行价暴涨逾六倍，随后一路"A杀"，最新价513.93元，较首日高点已腰斩，跌幅超过53%；长鑫科技7月27日上市，发行市盈率309倍，实际募资666亿元、较计划募资超募逾一倍，上市以来区间振幅高达273%，股价自8月17日61.8元的高点明显回落。打新、炒新，曾是散户为数不多的确定性收益来源，如今却变成了一台收割机。

最后看波动率。健康的牛市应该是"慢牛"，涨得稳、跌得浅。而现在的市场动不动跳水，单日涨跌超过1%已成常态，7月短短十几个交易日里就出现四次超过1.6%的急跌。波动大、赚钱难、量能缩，三者叠加，融资盘不敢加杠杆——两融余额在8月18日见顶26625亿元后持续回落，9月8日已降至26142亿元，趴在2.6万亿一线动弹不得；风险偏好低的存款储户，在如此高的波动率之下，更是不敢把钱从银行搬到股市。

一头是场内杠杆资金观望，一头是场外增量资金止步——牛市赖以生存的两大水源，同时关上了阀门。

于是我们看到，自7月那场"海啸"以来，市场至今不温不火、疲弱不堪。它既没有崩溃，让你彻底死心；也没有多强，让你疲惫不堪。温水煮青蛙，才最折磨人。

二、阿斗为什么扶不起来？

为什么A股就像一个扶不起来的阿斗？

往长期看，是制度、文化和交易者行为习惯的问题。三十多年来，A股骨子里是一个"融资市"而非"投资市"：发行制度设计以融资者便利为先，退市长期不畅，上市公司质量参差，违法违规成本偏低；交易者结构以散户为主，追涨杀跌、短线投机盛行，机构"散户化"，市场情绪化。牛短熊长、暴涨暴跌，是这套制度与文化内生出来的基因，改起来绝非一日之功。

在这样的市场里，投机逻辑永远压倒投资逻辑。好人攒下的筹码，常常被"割韭菜"的机制一点点磨掉；而违法违规者付出的代价，与动辄数亿元的获利相比，仍显轻微。长此以往，理性的长线资金进不来、留不住，市场只剩下博弈与互砍的存量残杀。

但长期原因解释不了短期的急剧变化。今天市场的疲态，更直接的原因是，我们正走在忘记"924"初心的路上。

924的初心是什么？是以投资者为中心，而不是以融资者为中心。

回想2024年9月24日那轮政策组合拳为什么立竿见影？除了央行宣布降准降息、直接下场维护流动性之外，还有两大法宝：

一是国家队明确以"类平准基金"的姿态进场，充当市场的最后交易商，给市场注入了真金白银的信心。

二是监管部门同步收紧融资端的抽血，IPO节奏实质性放缓，大股东减持被严格约束。一句话，政策在那一刻罕见地、旗帜鲜明地站到了投资者这一边。

而今年以来，这两大初心都在发生变质。一方面，国家队在市场反弹之后屡屡获利了结，"最后交易商"变成了"波段交易员"，托底资金不再托底；另一方面，大型IPO加速重启，动辄数百亿、逼近千亿级别的融资抽血卷土重来——长鑫科技一家就募资666亿元，发行市盈率炒到309倍。这到底是给高科技企业融资，还是把二级市场当成提款机？而这两只新上市"吞金兽"股价的"A杀"走势，又反过来重创了二级市场投资者的信心，形成"抽血—失血—再抽血"的恶性循环。

初心一旦变质，预期就会逆转。924行情的本质是"政策信用"：投资者相信，国家在这个位置不会让市场跌下去。而当国家队高抛低吸、巨无霸IPO照常发行，这种信用就在一天天被透支。政策信用的流失，比资金的流失可怕得多。

三、是时候再来一次"924"了

过去几个月，我一直呼吁政策层不要掉以轻心，924式政策加持的有效期是有限的，要在市场尚有余温、信任尚存的时候，及时续上一杯。

距离2024年924这个里程碑式的政策马上就两年，在这个时间我重申呼吁——是时候再来一次924式的政策加持，助推A股进入"牛市2.0"。

当然，很多人不理解，认为我杞人忧天：市场不是已经稳住了吗？指数不还在3900点上方吗？

但请看清，这种交易量不断走低、价格持续阴跌、动不动就跳水的市场，比大幅暴跌都可怕。暴跌是急症，来得快、去得也快，一次恐慌性出清之后，反弹往往干脆利落；阴跌是慢性病，是温水煮青蛙——它不给你恐慌，只给你绝望。每天跌一点，每天磨掉一点信心，成交量越来越萎缩，参与者越来越少，最后在无人问津中滑入熊市。回望历史，每一次熊市的前夜，几乎都是这么度过的。阴跌，恰恰是熊市的前兆。

我希望决策层提高警惕，不能掉以轻心，痛失好局。具体怎么做？答案其实就写在两年前的924里：央行该出手时继续维护流动性预期；国家队要重拾"最后交易商"的职责，不要在底部做高抛低吸的波段；融资端要重新把投资者利益摆在前面，大型IPO的节奏、大股东减持的约束，该收紧的要重新收紧。

同时，长效机制也要跟上，提高上市公司分红与回购的刚性约束，让险资、养老金等中长期资金敢进、愿留；对财务造假、操纵市场从严从重，让违法者真正倾家荡产、牢底坐穿。说到底，就是以投资者为本，给"政策信用"重新充值。

有人问，股市有那么重要吗？有。在房地产转型的经济下行期，地方财政和居民资产负债表都在重构，资本市场几乎是唯一还能承接居民财富、稳住消费与内需预期的枢纽。一个健康发展的股市，一头连着亿万家庭的财产性收入，一头连着科技创新企业的股权融资，是经济内生活力与韧性的重要来源。改变牛短熊长的沉疴，建设一个以投资者为本的高质量资本市场，不是选择题，是必答题。

病牛非牛。牛病了，光按住它是不行的，得先把病根找出来，再喂一剂真药。924两周年在即，愿决策者拿出当年那样的勇气与决断，再为市场注入一剂强心针。牛市2.0，等不起，也输不起。